USA batte Europa sul mercato azionario

È stato fin troppo facile presumere che la flessione sarebbe iniziata negli Stati Uniti. Dopo tutto, gli Stati Uniti sono stati in prima linea nel ciclo globale, hanno goduto del più forte rimbalzo post-Covid e poi hanno subito il maggior numero di rialzi dei tassi. A ciò si aggiunge l’instabilità bancaria all’inizio del 2023. Ma le ipotesi si sono rivelate sbagliate: il Nowcast del PIL della Fed di Atlanta prevede una crescita superiore al 5,5% nel terzo trimestre.

In netto contrasto con gli Stati Uniti, la Cina e l’Europa hanno registrato una netta inversione di tendenza. La crescita negli Stati Uniti sta superando anche le aspettative più ottimistiche, ma la Cina sta affrontando crescenti segnali di deflazione e l’Europa si sta avviando, come minimo, verso il territorio della contrazione.

Il sistema in Europa

Come può un’economia crescere del 4% senza indebitarsi? I prestiti bancari hanno subito una contrazione, seppur molto lieve, dal novembre 2022. La Bank Lending Survey della BCE indica che la domanda di prestiti, in particolare da parte delle imprese, è diminuita tanto quanto l’offerta delle banche. L’inasprimento delle condizioni di prestito non è in alcun modo dovuto alle difficoltà delle banche, ma a diversi altri sviluppi. Dalla fine dei tassi negativi, i margini sui depositi sono aumentati e le banche hanno meno bisogno di concedere prestiti, soprattutto in un contesto così incerto. E con i rimborsi TLTRO[1], le banche non hanno più alcun incentivo a concedere prestiti. Gli studi della BCE suggeriscono che le condizioni di prestito non diventeranno molto più rigide, ma non c’è motivo di pensare che i prestiti si riprenderanno, soprattutto perché i tassi più alti stanno pesando sulla domanda. Riteniamo che questa situazione sia insostenibile, per cui le prospettive sono meno luminose: se il credito bancario non si riprende, la crescita e/o l’inflazione potrebbero sorprendere al ribasso.

Come può la Germania prolungare il ciclo di disinflazione e finanziare un aumento dei salari del 6,6% in 12 mesi, come si è visto nel secondo trimestre, quando la produttività oraria è scesa dell’1,3%? Logicamente, i margini delle imprese dovrebbero essere sotto pressione. Naturalmente dovremo attendere tutti i dati europei per avere una visione d’insieme affidabile, ma i numeri in Germani potrebbero essere interpretati dagli investitori come un segnale di un possibile scenario di stagflazione/fine ciclo.

Allo stesso tempo, l’Europa dovrà fare i conti con i tassi di crescita estremamente deboli della Cina. La crescita si stabilizzerà solo quando Pechino riuscirà a risollevare il mercato immobiliare. Finora ha fallito. Le prospettive per l’Europa non sono ancora certe, ma la regione dovrà essere tenuta sotto stretta osservazione.

Sui listini globali, al momento la preferenza va agli Stati Uniti

La situazione descritta sopra riflette una maggiore incertezza sulle prospettive di guadagno europee, ma sarebbe pericoloso trarre conclusioni affrettate. Attenderemo ulteriori informazioni prima di valutare questi nuovi rischi. Tuttavia, nel frattempo, i dati disponibili ci portano a preferire il listino USA rispetto all’azionario europeo. Abbiamo mantenuto la nostra esposizione alle azioni cinesi perché Pechino è sotto pressione per ulteriori stimoli, le valutazioni sono a buon mercato e gli investitori sono sottoponderati dalla Cina. Il potenziale di rimbalzo è significativo, ma l’ipotesi di investimento è ancora speculativa. Nell’attuale contesto di maggiore incertezza e fragilità, stiamo aumentando l’esposizione al settore sanitario. Il settore è solo marginalmente sensibile agli attuali problemi economici. Inoltre, dall’inizio del 2023 ha registrato una significativa sottoperformance.

L’attuale tendenza alla disinflazione potrebbe essere attenuata dalla riaccelerazione dell’attività statunitense e dal nuovo aumento dei salari tedeschi. I rendimenti obbligazionari hanno reagito a questa eventualità in agosto, ma riteniamo che queste tendenze non dureranno e continuiamo a puntare sul reddito fisso.