Un altro forte aumento dei tassi, che spinge alla prudenza

L’inflazione è sempre politica?

Settembre 2023 sarà ricordato per il forte aumento dei tassi in tutti i mercati obbligazionari. Con il decennale statunitense in aumento di 46 punti base, quello tedesco di 33 punti base e il decennale italiano di 63 punti base, queste fluttuazioni sono davvero impressionanti, con le pendenze delle curve che diventano significativamente invertite. Va inoltre notato che tutto ciò avviene senza alcun cambiamento significativo nelle previsioni di inflazione, il che sta generando forti fluttuazioni nei tassi di interesse reali. I tassi di interesse reali statunitensi e tedeschi sono ora ai livelli più alti rispettivamente dal 2008 e dal 2011.

In questo contesto di elevata volatilità dei tassi di interesse, i mercati azionari sono scesi del 3-5%, come è logico che sia visto il movimento dei tassi di interesse reali, ma gli indici di credito hanno resistito molto bene! L’indice Bloomberg HY Euro (LP01TREU) ha chiuso il mese in un contesto positivo, con un aumento dello 0,41%.

Uno dei principali promotori dei rialzi dei tassi è evidentemente la banca centrale. La Fed ha recentemente irrigidito la sua posizione con un annuncio che, attraverso il suo dot plot, ha alzato le aspettative sui tassi per la fine del 2024 e del 2025 e ha aumentato le previsioni di crescita. Nemmeno la BCE è stata d’aiuto, con un rialzo dei tassi solo parzialmente previsto dai mercati e un annuncio ingannevolmente dovish. Infatti, dopo che la presidente Lagarde ha lasciato intendere che questo sarebbe stato l’ultimo rialzo dei tassi, non è passato molto tempo prima che si sentissero alcune voci di dissenso all’interno del comitato della BCE.

Ma anche altri fattori stanno giocando un ruolo strutturale nello spingere al rialzo i tassi sulla parte lunga della curva, ad esempio: i premi a termine rimangono molto bassi insieme a una graduale riduzione dei bilanci delle banche centrali, oltre a significativi problemi imminenti e a pendenze ancora molto invertite. Per non parlare dei deficit di bilancio che sono ancora molto elevati e probabilmente lo saranno anche l’anno prossimo. Quest’ultimo punto sarà senza dubbio il più importante nei prossimi anni e il più difficile da prevedere. Se i governi continueranno a perseguire politiche fiscali espansive, sarà probabilmente difficile riportare l’inflazione intorno al 2%. Come diceva Milton Friedman, l’inflazione è sempre un fenomeno politico.

Prudenza di fronte alla volatilità del mercato

Tuttavia, l’alta volatilità non si è limitata ai mercati obbligazionari. Il dollaro e il prezzo del barile continuano a salire, il che non è una buona notizia per la crescita globale. L’aumento del prezzo del petrolio renderà anche più difficile la traiettoria dell’inflazione a breve termine, con la fine degli effetti base negativi e potenziali effetti di secondo livello che rimangono difficili da prevedere. Il dollaro si sta dimostrando particolarmente forte nei confronti dello yen, aumentando la pressione sulla Banca del Giappone, che deve contrastare sia il deprezzamento della propria valuta che l’aumento dei tassi di interesse giapponesi a lungo termine.

Le notizie macroeconomiche non hanno sconvolto l’equilibrio di settembre. I PMI non sono cambiati in modo significativo, l’IFO neppure, e nemmeno i dati chiave sulle imprese sono cambiati da una parte all’altra dell’Atlantico. Anche i mercati dell’occupazione rimangono abbastanza stabili e sono ancora molto resistenti.

In breve, non vediamo motivi per modificare la nostra asset allocation difensiva, con una forte preferenza per la parte breve della curva, indipendentemente dalla natura degli asset obbligazionari. Privilegiamo inoltre le obbligazioni indicizzate rispetto a quelle nominali, sia per ragioni di rendimento che di copertura in caso di una seconda ondata inflazionistica. Anche sul fronte azionario adottiamo un atteggiamento difensivo, soprattutto a causa del forte aumento dei tassi d’interesse reali.

Azioni: Cautela sui mercati azionari, soprattutto a causa della forte volatilità dei mercati obbligazionari. Tuttavia, la stagionalità positiva, l’imminente stagione degli utili e il posizionamento debole dovrebbero aiutare a resistere.

Credito: gli spread di credito sono rimasti praticamente invariati, nonostante i movimenti dei mercati azionari e la volatilità del debito pubblico. Una marcata preferenza per le scadenze brevi e cautela sui rating più fragili.

Tassi: Il carry sulla parte breve della curva, soprattutto sulle obbligazioni indicizzate, offre una grande protezione nonostante l’intensità dei movimenti. Sul lato lungo rimaniamo cauti.

Outlook di ottobre/novembre

Le parti lunghe della curva sono in una fase di riprezzamento, che richiede ancora molta cautela. L’aumento del dollaro e dei prezzi del petrolio amplificano ulteriormente le attuali incertezze sul ritorno dell’inflazione agli obiettivi delle banche centrali. In breve, cautela generale.