Liquidità e US Mega Cap spingono i listini. Credito e governativi ancora chiave nell’allocazione

Dopo il forte calo dei rendimenti visto nella parte finale del 2023, quest’anno è stato caratterizzato finora da un certo rialzo dei rendimenti core, sia negli Stati Uniti, sia in Europa. Il tasso decennale sui Treasury USA è tornato in area 4,3% (dal 3,8% raggiunto a dicembre) e il tasso Bund è risalito al 2,4% (dall’1,9% di dicembre). Andamenti simili si sono visti lungo tutta la curva, con un iniziale irripidimento delle curve in gennaio rapidamente rientrato nel corso delle ultime settimane a causa dei tassi a breve più elevati.

A generare questo movimento al rialzo è stata una rivalutazione da parte degli investitori nel timing e nell’entità dei tagli previsti da parte delle banche centrali nel corso del 2024. Infatti, mentre nelle scorse settimane si era discusso di un possibile primo taglio dei tassi già a marzo, adesso il mercato prezza un primo taglio – sia per la BCE sia per la Fed – non prima di giugno.

La resilienza dell’economia statunitense e il calo meno marcato delle attese nei numeri di inflazione sono stati i driver principali dietro questo riprezzamento delle aspettative.

In questo contesto, il mercato ha continuato a premiare le strategie di carry trade  nel mondo obbligazionario: ricordo che con l’espressione Carry Trade si fa riferimento ad una delle numerose strategie di investimento che consiste nel prendere a prestito capitali in una data valuta per investire gli stessi in strumenti finanziari  denominati in altre valute e comunque con un rendimento superiore al costo del finanziamento. Il profitto che si ottiene è appunto pari alla differenza tra rendimento dell’investimento e costo del finanziamento.

Lo spread BTP-Bund è sceso sotto i 150 punti base e gli spread del credito sono scesi ai minimi da inizio 2022, sia nel mondo Investment Grade e in misura anche maggiore nel comparto High Yield. Al tempo stesso, il continuo aumento della liquidità in eccesso negli Stati Uniti ha sostenuto ancora una volta i mercati azionari, che rimangono guidati dalle Mega Cap, specie nel settore tecnologico (Nvidia, Meta Platforms e ASML in Europa hanno segnato rialzi tra il 30% e 50% da inizio anno).

Come già discusso nei mesi precedenti, l’andamento della liquidità in eccesso si sta rivelando un fattore chiave per sostenere i listini azionari. Guardando al bilancio della Fed, vediamo come i Reverse Repo Agreements siano scesi ulteriormente, arrivando poco sopra i 500 miliardi (erano a 2300 miliardi nella primavera 2023).

Come sappiamo, la riduzione dei Reverse Repo Agreements ha un effetto decisamente meno negativo per i mercati azionari rispetto alla riduzione della liquidità in eccesso in senso stretto. Quest’ultima, per contro, è ulteriormente aumentata nelle ultime settimane, superando quota 3500 miliardi, un aumento di 500 miliardi su base annua, concentrati nell’ultimo trimestre dello scorso anno.

Fintantoché le riserve in eccesso continuano ad aumentare, il mercato azionario rimane supportato dalla liquidità, che controbilancia gli impatti negativi di tassi reali elevati e valutazioni sopra le medie storiche, specie negli Stati Uniti.

Quest’evoluzione della liquidità in eccesso e le decisioni che possono influenzarla nei prossimi 2-3 mesi debbano essere al centro dell’analisi e della gestione dei portafogli.

Nel breve le dinamiche rimangono ancora favorevoli per l’azionario (e per vicinanza agli attivi più rischiosi nel mondo credito), ma in assenza di uno stop al Quantitative Tightening, le dinamiche sembrano destinate a cambiare direzione prossimamente.

Uno sguardo ai dati macroeconomici

La grande sorpresa è arrivata dalla resilienza dell’economia statunitense, mentre la crescita nell’Eurozona si è sostanzialmente fermata attorno allo zero. Nel quarto trimestre, infatti, la crescita anno/anno negli Stati Uniti è stata del 3,1%, mentre l’Eurozona a un modestissimo +0,1. Negli Stati Uniti, la stima di crescita media per il 2024 è salita al +1,6% dal precedente +1,3%, superando così la stima per l’Eurozona per quest’anno, ferma al +1,4% (il 2023 è stato rivisto al ribasso al +0,5%). Per l’inflazione invece, il dato medio annuo nel 2024 vede un lieve calo per l’Eurozona da +2,5% a +2,3% e un leggero rialzo per gli USA da +2,6% a +2,7%.

Visti i dati di crescita e il rallentamento del ritmo di riduzione dell’inflazione core, non sorprende dunque come i mercati abbiano riprezzato le aspettative di riduzione dei tassi da parte di BCE e Fed.

Come sempre, il principale antagonista ad un allentamento della politica monetaria rimane l’andamento delle politiche fiscali. Negli Stati Uniti ci sono pochi progressi circa il contenimento della spesa pubblica e in un anno elettorale sarà difficile vedere passi verso politiche più restrittive che danneggerebbero la crescita. Per contro, nell’Eurozona ci sono paesi che hanno fatto progressi significativi (come la Germania e in parte l’Italia nell’ultimo anno e mezzo), mentre altri (Francia in primis) faticano ancora a contenere la spesa.

I mercati finanziari e le prospettive

Nel breve termine, la liquidità rimane un elemento di supporto per gli attivi rischiosi (azionario e prodotti a spread più rischiosi), ma non si può ignorare il livello più caro delle valutazioni. Sui tassi di interesse, le dinamiche di breve non offrono spunti particolari e una fase laterale sembra essere lo scenario più probabile.  Nel medio termine, la bilancia rischi/rendimenti sembra essere ancora una volta più favorevole al mondo obbligazionario e credito con rating di qualità alta.

Tra i bond governativi, rimaniamo costruttivi sui BTP, nonostante il già sensibile calo dello spread. La decisa riduzione del deficit negli ultimi 15 mesi ha blindato i livelli di rating, mentre la crescita, seppur in deciso calo, rimane sostanzialmente in linea con la media europea.

Nel credito, preferire le strategie di carry trade,  con una combinazione di elevati rendimenti e duration contenuta, uniti con un’attenzione alla qualità. Qui favoriamo un atteggiamento bilanciato tra Finanziari vs i non-Finanziari.

Sul lato azionario è difficile ignorare i livelli elevati delle valutazioni, specie negli Stati Uniti, e l’euforia legata all’Intelligenza Artificiale. Le performance stellari rimangono concentrate in pochi settori e titoli, che devono confermare le altissime aspettative di crescita degli utili. Nel breve, l’elevata liquidità rimane un fattore di supporto, specie negli USA e per i settori ciclici come il Tech, ma consigliamo anche prudenza nel medio termine, data l’aspettativa di una progressiva riduzione della liquidità in eccesso nel secondo semestre.