Cicli di riduzione dei tassi attesi sui mercati già a giugno

La correzione delle obbligazioni è proseguita a febbraio con movimenti piuttosto violenti nella parte breve della curva dei rendimenti, sia in Europa che negli Stati Uniti. Il motivo? In entrambe le regioni, i dati sull’inflazione hanno superato le aspettative, spingendo i banchieri centrali a ribadire, in modo un po’ più esplicito, la loro riluttanza a ridurre i tassi di interesse.

Contemporaneamente, i dati macroeconomici hanno rassicurato gli investitori, spiegando in parte la fiducia mostrata dai nostri banchieri centrali il mese scorso. Tra questi dati possiamo citare; la creazione di 353.000 posti di lavoro negli Stati Uniti contro i 185.000 attesi per febbraio, nonché i PMI manifatturieri che hanno confermato la loro ripresa in tutto il mondo, compresa l’Eurozona (esclusa la Germania).

Tuttavia, è necessario evidenziare alcune considerazioni in merito a questa correzione obbligazionaria:

• Lo scenario immaginato dagli inflation swap rimane lo stesso: il rischio di inflazione nel medio-lungo termine è scarso (o molto basso). L’inflation swap decennale in euro è attualmente al 2,18% e al 2,47% negli Stati Uniti. Si tratta di livelli superiori a quelli pre-Covid, ma abbastanza vicini a quelli del periodo 2010-2015 e coerenti con gli obiettivi delle banche centrali, ancora considerate credibili dai mercati.
• La parte più lunga della curva dei rendimenti è rimasta molto contenuta e la volatilità, pur essendo storicamente molto elevata, sembra ancora tendere al ribasso. Questa reazione limitata sembra logica se si considera lo scenario benevolo dell’inflazione per i mercati.
• Infine, gli asset rischiosi hanno registrato una performance molto positiva, sorprendendo molti operatori. Anche in questo caso, ciò sembra coerente con la relativa calma della parte più lunga della curva (nominale e reale).

I mercati prevedono ora cicli di tagli dei tassi che inizieranno solo a giugno, in linea con le comunicazioni delle banche centrali. Salvo sorprese significative sul fronte dell’inflazione, questa situazione non dovrebbe variare molto prima della fine di maggio e dovrebbe consentire alla volatilità di continuare il suo lento declino.

Nel frattempo, i mercati azionari stanno vivendo il loro momento migliore, con guadagni significativi nell’ultimo mese. Vale la pena notare la rinascita dei titoli cinesi (+8,55% per l’MSCI China) e la forte performance dei titoli statunitensi a piccola capitalizzazione (+5,52% per il Russell 2000), mentre i settori legati alle materie prime continuano a sottoperformare ampiamente gli indici. La forte stagione degli utili negli Stati Uniti ha contribuito a sostenere le valutazioni.

Economia globale: Banche, prezzi del gas e prospettive

Anche le banche hanno contribuito a sostenere gli asset rischiosi. In effetti, il mese scorso era riemerso lo spettro di una nuova crisi bancaria, sia in Europa (Deutsche Pfandbriefbank, DPB) che oltreoceano (New York Community Bancorp, NYCB), a causa dell’eccessiva esposizione agli immobili commerciali statunitensi. Finora non c’è stato alcun contagio e le situazioni sembrano essersi risolte in modo tranquillo, con un gruppo di rinomati investitori alla guida della NYCB (tra cui Mnuchin, ex Segretario del Tesoro) e risultati rassicuranti per la DPB.

Nel frattempo, i prezzi del gas sono diminuiti bruscamente a febbraio a causa delle temperature estremamente miti, che hanno portato a una riduzione della domanda. Negli ultimi sei mesi, il declino è stato forte e potrebbe continuare nel medio termine. L’Europa dovrebbe aumentare gli scambi di gas con i suoi partner (Qatar, Emirati Arabi Uniti, Messico, Stati Uniti) del 30% all’anno a partire dal 2025, grazie agli investimenti effettuati dopo l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia. Questo calo dei prezzi del gas si ripercuoterà logicamente sui prezzi dei fertilizzanti e di conseguenza sui prezzi delle materie prime agricole nei prossimi mesi e trimestri.

Le nostre convinzioni rimangono in gran parte le stesse del mese scorso: l’attività manifatturiera continuerà il suo rimbalzo e porterà gradualmente a revisioni al rialzo delle prospettive di crescita (Europa e mercati emergenti esclusa la Cina). Questo dovrebbe essere positivo per i mercati azionari e permettere ad alcuni settori di invertire la tendenza molto negativa degli ultimi 18 mesi (S&M cap, industriali, ecc.). I tassi di interesse dovrebbero essere leggermente orientati al ribasso, con una volatilità anch’essa in diminuzione, a patto che i mercati non modifichino il loro scenario di inflazione a lungo termine o che i banchieri centrali non cambino drasticamente il loro messaggio (ad esempio, una revisione al rialzo del tasso neutrale).

Azionario – Le prospettive di medio termine rimangono invariate: le revisioni al rialzo delle prospettive di crescita dovrebbero essere di buon auspicio per i mercati azionari, in particolare per quelli che hanno affrontato sfide significative negli ultimi 18 mesi.

Credito – Il credito rimane generalmente costoso con spread ristretti. Tuttavia, i fondamentali restano solidi e l’appetito degli investitori per i rendimenti rimane forte. In un contesto di crescita favorevole, non vediamo motivi per un significativo allargamento degli spread.

Tassi – Poiché il repricing della parte breve della curva dei rendimenti è ormai alle spalle, siamo leggermente più positivi sulla duration, con una preferenza per l’Eurozona e i tassi reali. Manteniamo inoltre una visione positiva sugli spread periferici.

Outlook di marzo/aprile

Rimaniamo generalmente positivi sugli asset rischiosi nonostante la recente performance. Il posizionamento degli investitori è in aumento, ma non ancora eccessivo, il che dovrebbe continuare ad attrarre flussi positivi a fronte del miglioramento dei dati di crescita.