Festeggiamo come se fosse il 1989?

In una settimana relativamente tranquilla per i dati economici, negli ultimi giorni i rendimenti dei titoli di Stato si sono consolidati su livelli più alti. La recente rivalutazione dei tassi d’interesse futuri lascia i mercati non lontani dal punto in cui la Fed e altri hanno orientato le proprie aspettative politiche, e c’è la sensazione di dover aspettare sia nuove informazioni economiche sia le prossime decisioni delle banche centrali per vedere i mercati muoversi in modo significativo, in entrambe le direzioni, nelle prossime settimane.

Detto questo, la narrativa secondo cui l’economia statunitense rimane solida non cambia di molto. Continuiamo inoltre a riflettere sul boom degli investimenti alimentato dall’intelligenza artificiale, come ulteriore promemoria di un ciclo economico che sembra avere molti punti in comune con quello a cui abbiamo assistito alla fine degli anni Novanta.

In politica, Trump ha fatto un altro passo avanti verso la conquista ufficiale della candidatura repubblicana, che dovrebbe effettivamente concludersi nel “Super Tuesday” (martedì) della prossima settimana. Se si considerano i dati dei sondaggi, si nota che l’indice di gradimento netto di Trump (sebbene ancora negativo) è ora il più alto mai raggiunto da prima delle ultime elezioni.

Al contrario, la popolarità di Biden continua a scendere ed è più bassa di quella di qualsiasi altro presidente degli ultimi 70 anni in questa fase dell’amministrazione. Per molti aspetti, ciò appare doppiamente sorprendente, data la solidità dell’economia statunitense, il mercato azionario in espansione e il basso tasso di disoccupazione. È anche interessante riflettere sul fatto che molti commentatori in Europa ritengono che Trump sia stato un presidente molto impopolare, anche se, su base relativa, Biden è stato molto più impopolare tra gli elettori statunitensi.

Naturalmente, il destino delle elezioni statunitensi sarà deciso da una manciata di elettori in sei Stati in bilico. Ciononostante, è più diffusa l’idea che Trump sia in testa e questo comincia ad avere un impatto crescente sui partner esteri degli Stati Uniti.

Come già detto, l’idea che Putin prevalga in Ucraina è inconcepibile nelle capitali europee. Tuttavia, con il probabile passo indietro degli Stati Uniti, la domanda crescente è chi sia pronto a riempire il vuoto. Per quanto riguarda la leadership dell’UE in materia, si continua a parlare più che agire. In questo contesto, è preoccupante vedere una mancanza di coordinamento nella comunicazione proveniente da Francia e Germania.

Ciononostante, sembra ovvio che sia necessario un cambio di passo nella spesa militare di diversi Paesi. In questo caso, la spesa per la difesa può contribuire alla crescita economica e, in alcune aree, potrebbe anche essere un fattore di pressione sui prezzi. L’idea che l’Europa debba di conseguenza allentare la politica fiscale è un fattore che la Bce potrebbe dover prendere in considerazione per le sue decisioni di politica monetaria.

Altrove, è sorprendente vedere come le proteste degli agricoltori continuino a creare scompiglio nelle capitali europee, tra le quali Bruxelles, che è stata fortemente colpita negli ultimi giorni. Questo movimento sembra essersi trasformato in una sorta di causa populista di destra, che si oppone alla globalizzazione, all’immigrazione e alle politiche ambientali che hanno contribuito all’aumento dei prezzi e alla riduzione del tenore di vita. In un’economia stagnante, questo crea una sfida per i leader politici tradizionali. Per molti aspetti, i politici non sono inclini a rinnegare le politiche del passato, ma alcune delle preoccupazioni espresse vengono ignorate a rischio di alimentare ulteriormente il sentimento populista di destra.

In un certo senso, c’è una parte dell’elettorato europeo che trova una causa comune in un leader come Trump, e continuiamo a monitorare i sondaggi in Paesi come Francia e Olanda, per capire se questa tendenza sia destinata a proseguire.

Un altro argomento di conversazione recente con i policymaker riguarda le perdite derivanti dai passati acquisti di obbligazioni da parte delle banche centrali durante l’era del quantitative easing. L’allentamento monetario ha visto le banche centrali acquistare enormi volumi di titoli di Stato. Nel caso del Regno Unito, ad esempio, il totale è stato di quasi 900 miliardi di sterline. Al momento dell’acquisto, i rendimenti non superavano di molto lo 0 per cento. Con i tassi d’interesse attualmente al 5,25%, la BoE registra una perdita, in quanto la banca centrale incassa un sostanziale spread negativo tra i tassi d’interesse delle sue attività e quelli delle sue passività.

Inoltre, con l’esaurimento del QE attraverso la vendita di obbligazioni nell’ambito del quantitative tightening, queste perdite sono ulteriormente aggravate dalla cristallizzazione delle perdite da mercato a mercato su questi titoli. Per dare un esempio dell’entità di queste perdite, prendiamo una singola emissione di Gilt, UK 0,5% 2061: è un’obbligazione che la BoE ha acquistato al prezzo di parità, ma che ora può vendere a soli 30 centesimi; una perdita del 70%. Complessivamente, si stima che le perdite totali derivanti dal QE ammonteranno a oltre 200 miliardi di sterline, una somma enorme, che può essere vista nel contesto del disastroso mini-bilancio di Liz Truss, il cui costo totale è stato fissato a “soli” 30 miliardi di sterline.

Da questo punto di vista, il QE può essere visto come una follia estremamente costosa. Tuttavia, in assenza di un controesempio nei fatti, sarà difficile sapere cosa sarebbe successo all’economia durante la pandemia di Covid, se non fossero state messe in atto tali politiche accomodanti. In effetti, il Regno Unito non è stato affatto l’unico a sperimentare l’esperienza del QE. Politiche simili sono state adottate da quasi tutte le altre principali economie avanzate in quel periodo.Per il Regno Unito il problema è che il superamento dell’inflazione ha fatto sì che le perdite fossero più pronunciate. Le finanze britanniche sono state danneggiate anche dall’aumento di valore delle obbligazioni indicizzate all’inflazione (non incluse negli acquisti del QE).

Nel frattempo, è interessante utilizzare l’esempio del Giappone come contrasto. Anche qui la BoJ possiede enormi volumi di titoli di Stato e rischia di subire perdite con l’aumento dei rendimenti. Tuttavia, avendo la BoJ acquistato anche titoli azionari giapponesi, queste partecipazioni possono ora contare su ampi profitti di compensazione, per un totale di quasi 150 miliardi di dollari.

Si è tentati di pensare che si tratti di un insegnamento per il futuro, nel caso in cui le banche centrali fossero nuovamente attratte dal QE. Questo sembra, per molti aspetti, improbabile e potrebbe solo diventare più sgradevole man mano che la comprensione delle perdite del QE si diffonde nel mainstream politico.

In Giappone, i dati dell’IPC hanno superato l’obiettivo della BoJ del 2,0% per il ventiduesimo mese consecutivo. Nel frattempo, i prezzi core, esclusi cibo ed energia, continuano ad aumentare al ritmo del 3,5% e, sebbene le recenti tendenze dei prezzi abbiano mostrato una certa moderazione, le pressioni sui prezzi in Giappone rimangono elevate.

Con le aziende che registrano forti utili, favoriti dall’indebolimento dello yen, riteniamo che il risultato complessivo delle prossime trattative salariali tra sindacati e imprese in primavera (Shunto) sarà vicino al 5%, ossia l’1% in più rispetto al risultato del 2023, che rappresenta un massimo trentennale nella serie di dati. In questo caso, continuiamo a controllare se vi sarà un aggiustamento della politica della BoJ: la prossima settimana saremo a Tokyo per incontrare investitori e responsabili politici e continuare a verificare questa tesi.

Mentre gli spread hanno continuato a salire sia per le obbligazioni societarie sia per i titoli sovrani, nell’ultima settimana abbiamo percepito l’inizio di una diminuzione della crescita del mercato. Nel breve termine, abbiamo continuato a registrare elevate emissioni sul mercato primario, in quanto gli emittenti hanno cercato di trarre vantaggio da una domanda relativamente forte.

Nel corso dell’ultimo mese, molte emissioni sono state lanciate con un premio letteralmente nullo rispetto alle operazioni esistenti già scambiate sul mercato secondario, anche se è improbabile che questa situazione persista, dato che gli acquirenti stanno diventando più selettivi. Su questa base, con gli spread che si sono compressi, non saremmo sorpresi di vedere un range di negoziazione più ampio nelle prossime settimane. Tuttavia, ci aspettiamo che l’offerta diminuisca e questo potrebbe essere un catalizzatore per un’ulteriore riduzione degli spread nei mesi a venire, se il contesto economico dovesse rimanere benigno.

La volatilità sui mercati valutari rimane per il momento molto contenuta. Il taglio dei tassi da parte dell’Ungheria di 100 pb ha visto il fiorino più debole durante la settimana. La riduzione delle posizioni long carry in alcune valute dei mercati emergenti è stato un tema che abbiamo cercato di interpretare e, di conseguenza, riteniamo che questo movimento sia ancora in corso.

In altre aree dell’universo emergente, gli importanti investimenti in Egitto da parte degli Emirati Arabi Uniti e di altri Paesi del Medio Oriente hanno portato a un forte aumento degli spread creditizi, di cui hanno beneficiato alcuni altri titoli high yield a livelli stress e distressed.

La storia macro dell’Egitto è stata messa a dura prova per un po’ di tempo, con il Paese, negli ultimi anni, esposto in modo negativo come importatore di alimenti ed energia. Dopo essersi attestato intorno ai 1.900 pb lo scorso ottobre, lo spread dei CDS per l’Egitto è successivamente sceso a 720 pb nell’ultima settimana, in seguito al ridimensionamento dei timori di un default a breve termine. Tuttavia, crediamo sarebbe sbagliato ritenere risolti e conclusi i problemi di molti Paesi altamente indebitati e continuiamo a raccomandare un atteggiamento selettivo e prudente.

I dati PCE core di ieri sono stati in linea con le aspettative, dando un po’ di tregua alle recenti sorprese al rialzo sul fronte dei prezzi. Tuttavia, dati più elevati nei prossimi mesi restano un rischio e potrebbero alimentare il timore che i progressi verso una riduzione dell’inflazione si siano arrestati.

Guardando al futuro

Finora gli asset di rischio hanno avuto scambi a un buon livello nel 2024, anche se i rendimenti sono saliti, in quanto questi movimenti hanno riflesso il parziale annullamento dei futuri tagli dei tassi in un momento in cui i rischi di recessione sono stati prezzati.

Tuttavia, se i rischi di recessione dovessero tornare o, in alternativa, se i dati dovessero mettere in discussione il fatto che i tassi della Fed hanno già raggiunto il loro picco, è più probabile che il mercato reagisca negativamente.

Nelle prossime settimane, in vista della Pasqua, sono previsti molti altri dati e decisioni delle banche centrali. Sembra improbabile che la Bce cambi opinione durante la riunione della prossima settimana: il Consiglio direttivo continua a preferire il mantenimento della politica monetaria, in attesa di ulteriori prove di un ritorno dell’inflazione verso l’obiettivo.

A meno che nel frattempo i dati non ci sorprendano, dubitiamo che anche il FOMC cambierà molto atteggiamento a fine mese. Di conseguenza, potrebbe essere la BoJ a fornire la più grande sorpresa, anche se, stando alle aspettative, i dati delle prossime due settimane dovranno essere solidi.

Da questo punto di vista, l’attuale rally delle azioni giapponesi è un’ulteriore prova che qualcosa si sta muovendo. L’indice Nikkei ha impiegato quasi 35 anni per ritornare a livelli prossimi a 40.000. In questo caso, se la settimana scorsa il tema di mercato era Nvidia, con il ritornello principe di “Let’s party like it’s 1999”, la colonna sonora di questa settimana potrebbe essere più appropriatamente la classica hit di Cher, “If I could turn back time”.

A questo proposito, quando questo inno era in classifica, il Nikkei ha raggiunto l’ultimo picco alla fine del 1989, l’inflazione giapponese era al 2,6% e i tassi di interesse giapponesi al 4,25%. Forse questo è uno spunto di riflessione.