JPM AM: Diamo credito al credito societario che se lo merita

Nei primi mesi del 2024, gli spread creditizi si sono ulteriormente contratti e gli investitori continuano a mostrare un forte interesse per le obbligazioni societarie. In questo Bond Bulletin spieghiamo i motivi che ci inducono a credere perché sia sensato assumere un rischio di credito.

Fondamentali

La primavera è tornata, portando con sé l’inizio di una nuova stagione degli utili. Grazie ai trend positivi degli ultimi trimestri le imprese godono di ottima salute. Per questo trimestre ci aspettiamo, infatti, altre buone notizie sul fronte degli utili e della riduzione dell’indebitamento. A fine 2023, una società mediana statunitense di qualità Investment Grade (IG) presentava un livello netto di leva finanziaria di 1,9x appena, equivalente alla capacità di coprire con gli utili il debito netto nell’arco di neppure due anni. Contestualizzando il dato in termini storici, si tratta di una posizione solida che consente alle aziende di resistere a qualsiasi andamento volatile dell’economia. In Europa, per un gruppo di importanti società, questo valore era persino inferiore, a 1,5x. Nel primo trimestre – il prossimo periodo di rendicontazione – le aspettative sugli utili dell’emittente statunitense mediano (che rappresenta la media non distorta da valori estremi riconducibili al settore tecnologico delle mega cap) concordano su un valore superiore al 7% su base annua. I nostri analisti del credito ritengono che questo andamento rallenterà da qui a fine anno, pur rimanendo tra il 4% e il 5% secondo stime degli ultimi 12 mesi. Anche il contesto economico generale gioca a favore del credito. Di solito, gli attivi rischiosi reagiscono male al rischio di recessione e, secondo la nostra ultima analisi trimestrale sulle prospettive d’investimento, al momento questo rischio è relativamente basso. Inoltre, lo stato di salute delle aziende si confà di più ad una fase di “metà ciclo” che non a quella di “fine ciclo”. Ad esempio, nel periodo post-Covid, i rating delle obbligazioni societarie sono costantemente migliorati in quanto le aziende privilegiavano la solidità dei bilanci, probabilmente per reagire all’alto costo del denaro e al clima di incertezza. Di conseguenza, la percentuale di titoli BBB nell’indice Bloomberg US Aggregate Corporate Index si colloca a un minimo pluriennale, diversamente dalla quota di società con rating A, che registra un massimo pluriennale.

Valutazioni quantitative

È innegabile che gli spread siano visibilmente ristretti. Al momento, i differenziali di rendimento delle obbligazioni Investment Grade statunitensi rispetto ai Treasury sono di 87 punti base (pb), vicini quindi ai livelli rilevati dalla crisi finanziaria globale in poi. Tuttavia, se guardiamo oltre la media vediamo che la contrazione degli spread creditizi negli ultimi 18 mesi è stata perlopiù determinata dalla sovraperformance del segmento a lungo termine (15 anni+). Si tratta probabilmente di un segno di come la domanda di prodotti previdenziali e assicurativi reagisca a rendimenti complessivi storicamente elevati. Se focalizziamo l’attenzione sul segmento delle scadenze a 5-10 anni vediamo che, in base alla serie degli indici ICE, gli spread si discostano dai recenti minimi, segnando 103 pb contro gli 84 pb del 2021. Allo stesso modo, gli spread delle obbligazioni societarie europee sono più ampi dei livelli raggiunti in diverse occasioni negli ultimi dieci anni: 109 pb rispetto ai Bund a fronte di 73 pb nel 2018 e 82 pb nel 2021. Gli investitori obbligazionari possono realizzare rendimenti acquistando quando i mercati raggiungono punti di svolta, ma anche posizionandosi per scenari che continuano a generare carry (il premio, in termini di spread, delle obbligazioni societarie rispetto ai titoli di Stato).

Fattori tecnici

I fatti dimostrano che gli investitori che comprano rendimento sono in buona salute. Storicamente, abbiamo osservato una correlazione relativamente stretta tra i flussi finanziari e i rendimenti. Quest’anno, tuttavia, abbiamo notato un disallineamento sia negli Stati Uniti che in Europa, nel senso che le sottoscrizioni sono rimaste consistenti anche quando i rendimenti sono scivolati in territorio negativo. Si tratta di una dinamica che sarà interessante monitorare, ma che rappresenta un fattore tecnico estremamente propizio ai mercati delle obbligazioni societarie che, se dovesse perdurare, potrebbe continuare a sostenere gli spread.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

La più significativa fase di contrazione degli spread potrebbe essere già alle nostre spalle, ma ciò non significa che i portafogli non possano realizzare un carry interessante. Per muoversi al ribasso, le obbligazioni societarie hanno bisogno di un catalizzatore e, al momento, sono supportate da un quadro solido di fondamentali e fattori tecnici. Ciò suggerisce che una potenziale impennata della volatilità in futuro sarà assorbita rapidamente da investitori a caccia di affari.