LGIM: Corporate bond, le stelle nascenti oscurano i declassamenti

Nonostante l’aumento dei tassi d’interesse abbia riacceso l’attenzione verso i titoli governativi, con i Treasury statunitensi a due anni che sono passati dal rendere quasi lo 0% al 5%, lo spread delle obbligazioni corporate negli ultimi anni è ritornato sui livelli precedenti alla pandemia di Covid-19, risentendo in modo molto marginale dell’inasprimento della politica monetaria.

Ma come si spiega questa contrazione? Secondo noi di LGIM, la motivazione principale risiede in un generale miglioramento dei fondamentali e della qualità complessiva del credito rispetto agli anni dei lockdown. Inoltre, le nostre analisi bottom-up suggeriscono che nei prossimi 1-2 anni assisteremo a più upgrade che declassamenti, a dimostrazione che lo scenario di un soft landing dell’economia rimane una possibilità concreta.

È molto probabile che questo trend si basi su una buona pianificazione di lungo periodo delle stesse aziende, le quali hanno sfruttato i lunghi periodi di tassi d’interesse prossimi allo zero per corrispondere cedole molto basse sulle obbligazioni a più lunga scadenza. In questo modo, la loro sensibilità all’andamento dei tassi si è notevolmente ridotta. Ciò significa che, anche qualora si verificasse uno scenario “higher for longer”, una curva di scadenze ben distribuita concederebbe alle imprese il tempo necessario per modificare e rafforzare i loro bilanci, in modo da tutelarsi dall’aumento dei costi da interesse che ne risulterebbe.

Restando sui bilanci, è opportuno ricordarsi che, negli anni della pandemia, le società hanno accumulato un discreto ammontare di liquidità, in previsione di una recessione globale prolungata. Inoltre, molte hanno deciso di mantenere questa liquidità su livelli superiori alla media per far fronte a uno scenario macroeconomico incerto e alla volatilità che si sta riscontrando sulle catene di approvvigionamento.

Inizialmente, questo approccio era stato criticato da alcuni investitori che ne mettevano in dubbio l’efficienza, ma oggi, per via dell’aumento repentino dei tassi d’interesse, le imprese che hanno perseguito questa strada iniziano a osservare rendimenti significativi nei loro saldi di cassa, tanto che alcune delle società dalla qualità più elevata, per la prima volta dopo molti anni, hanno registrato introiti da interessi superiori ai costi sostenuti, a vantaggio di guadagni e flussi in entrata.

Tuttavia, questo generale miglioramento del profilo creditizio non è equamente distribuito. Al contrario, in alcuni segmenti del mercato si stanno già iniziando ad osservare i primi crack. Infatti, se da un lato è vero che negli ultimi 12 mesi le rising star (ovvero le società il cui rating è stato elevato a investment grade) sono state di più dei fallen angel (ovvero le società che hanno subito un declassamento), il volume assoluto di casi rientranti nella seconda categoria è aumentato costantemente dalla fine della pandemia. Ecco perché noi di LGIM riteniamo che questo generale miglioramento del credito perderà slancio nei mesi a venire.

I default sono aumentati soprattutto tra le società con i profili più deboli, per le quali rinegoziare i debiti in uno scenario di alti tassi d’interesse era diventato praticamente impossibile. In particolare, il maggior numero di vittime si è registrato nel settore immobiliare. Dalle nostre analisi, ci aspettiamo che le bancarotte aumenteranno ancora nei mesi a venire, ma restando comunque al di sotto delle medie storiche, con la qualità media delle obbligazioni high-yield che dovrebbe mantenersi su livelli superiori rispetto al passato.