Dovremmo importare solo il buono dal Giappone

Sembra molto improbabile che si ritorni a una qualunque sembianza di normalità storica in termini di livelli di tassi di interesse e sembra anche che i livelli produttivi rimarranno modesti. Le cause di ciò sono molte e variegate, e includono sia la “fine del dinamismo” sia le sfide demografiche.

La fine del dinamismo e le sfide demografiche. La tesi della “morte del dinamismo” sostiene che l’accresciuta concentrazione in un ampio numero di industrie (con una risultante minore competizione) e le maggiori barriere all’entrata siano le cause di una serie di fenomeni che includono una minore produttività e una minore quota di lavoro, elevati profitti, e così via. La demografia è un tema popolare quando si adotta un approccio di lungo termine ma numerosi commentatori hanno sollevato il fatto che ci troviamo in un momento di svolta per la demografia nell’ambito dell’economia USA. La preoccupante conclusione è che il Giappone possa essere un esempio, per quanto estremo, di quello che potrebbe essere il futuro per diverse economie sviluppate. Una popolazione più vecchia è meno produttiva, porta a un minor equilibrio dei tassi di crescita, di inflazione e dei tassi di interesse. Questa osservazione, unita a dinamiche societarie in cambiamento, portano alla conclusione che, nonostante ci si trovi ora in una fase crescente del ciclo per inflazione e tassi di interesse, il prossimo picco di queste variabili sarà a livelli storicamente bassi. Il ridotto dinamismo economico è stato una manna per i mercati azionari. Il divario tra i vincitori e i vinti è aumentato, le valutazione si sono espanse verso picchi storici, con l’inflazione e i tassi di interesse rimasti bassi mentre le società hanno conquistato una quota ancora maggiore dell’output complessivo.

Una storia ammonitrice. È diventato quasi un cliché asserire che questo bull market sia il più odiato della storia, ma il commento riflette giusto appunto quanto siano stati cauti gli investitori per la maggior parte della fase di ripresa in seguito alla crisi finanziaria globale. Il prossimo elemento di cui si dovranno preoccupare gli investitori più cauti è la rimozione di liquidità dai livelli più elevati e un minor Quantitative Easing (QE). Nel complesso, l’economia USA è in buona forma e l’inflazione resta relativamente tenue, in particolare grazie allo stabilizzarsi degli affitti – che rappresentano più di un terzo dell’indice core dei prezzi al consumo. Ciò, unito con una tiepida crescita dei salari, implica che la Federal Reserve sarà molto incline ad aumentare i tassi attesi nel 2018 ad un ritmo modesto. Questo rappresenta un fattore frenante per i mercati, ma poiché crediamo che sia probabile che le pressioni inflazionistiche resteranno moderate nel medio termine, i venti contrari dovrebbero essere più che altro una lieve brezza e non una burrasca.

Gli indizi di una possibile retromarcia. Per quanto concerne la contrazione della liquidità il primo punto da sottolineare, al di là agli aspetti tecnici, è che nel complesso le banche centrali continueranno ad acquistare più asset finanziari durante il prossimo anno. Il bilancio della Banca centrale USA perciò si contrarrà ma solo lentamente, la Banca centrale europea espanderà il proprio (in quanto ‘tapering’ significa espandere a un ritmo più lento), mentre il “QE infinito” della Bank of Japan implica che il proprio bilancio è di fatto determinato dalla domanda. Cionondimeno, la riduzione del flusso di liquidità avrà verosimilmente implicazioni per il mercato con lo svolgersi del 2018. Ci sono prove ragionevoli a supporto della tesi che la generosità delle banche centrali abbia incoraggiato comportamenti rischiosi e spinto gli spread del credito a bassi livelli. Ciò ha anche aiutato a ridurre la volatilità del mercato e la dispersione tra i titoli. Guardando al prossimo anno, il 2018 dovrebbe essere caratterizzato da un graduale allargamento degli spread sul credito, da una ripresa della volatilità e una maggiore dispersione nel mercato azionario ancora in crescita.