OPA a 38 euro su Yoox Net-A-Porter: l’affare lo fa Richemont

Lo scorso 22 gennaio il colosso svizzero del lusso Richemont ha lanciato un’Offerta Pubblica di Acquisto volontaria (OPA) sulla totalità delle azioni ordinarie Yoox Net-A-Porter (YNAP). Il prezzo dell’OPA è pari a 38 euro per azione, corrispondente a una valorizzazione complessiva della società di circa 5,2 miliardi di euro, e il corrispettivo sarà interamente pagato in contanti.

Il gruppo Richemont è una holding finanziaria quotata alla borsa di Zurigo con sede a Ginevra che, con oltre 10 miliardi di euro di ricavi nel 2017 e circa 30.000 dipendenti, è proprietaria dei principali marchi mondiali dell’alta orologeria e della gioielleria. La maison leader del gruppo è Cartier, casa di gioielli numero uno al mondo, che da sola realizza quasi la metà del fatturato dell’intero gruppo, seguita da Van Cleef e Montblanc.

Yoox Net-A-Porter è leader mondiale nel settore del lusso online con un fatturato nel 2017 stimato in oltre 2 miliardi di euro. Il gruppo è stato protagonista di una crescita esponenziale dei ricavi negli ultimi cinque anni (+33% medio annuo), anche grazie alla fusione avvenuta nel 2015 tra le due società che ne compongono il nome, che ha di fatto sancito la nascita del più grande negozio del fashion luxury al mondo destinato a generare un vero e proprio cambiamento nella vendita online dell’alta moda. La presenza nell’azionariato di Net-A-Porter del gruppo Richemont come azionista di controllo all’epoca della fusione, oggi titolare del 25% circa delle azioni ordinarie di YNAP, ha consentito alla nuova realtà di rafforzare ulteriormente il legame con i marchi del lusso, offrendo loro maggiori opportunità su una piattaforma indipendente, completa e specializzata che opera a livello globale. Si è dunque creato un negozio senza confini geografici, che non chiude mai offrendo a milioni di clienti nel mondo l’accesso ai migliori brand della moda e che oggi rappresenta la più grande vetrina interattiva a livello globale sia per i marchi più affermati del lusso che per quelli emergenti.
Per comprendere con pochi numeri la straordinarietà di questo gruppo, i clienti attivi della piattaforma online sono attualmente 3,1 milioni (2,9 milioni nel 2016), mentre nel 2017 la piattaforma ha ricevuto 842,2 milioni di visite (715,5 milioni nel 2016) e sono stati evasi 9,5 milioni di ordini (8,4 milioni nel 2016) a un costo medio per ordine di 328 euro.

Il settore del lusso, dopo due anni di stagnazione, nel 2017 ha registrato un giro di affari complessivo pari a 262 miliardi di euro, in aumento del 6% rispetto al 2016. La ripresa è stata guidata dalla robusta spinta del mercato cinese (+15%) e dalla ritrovata fiducia dei consumatori, favorita dal ritorno dei turisti in Europa. I veri trascinatori della crescita sono stati i cosiddetti Millennials, ovvero i nati tra ??il 1980 e il 2000, la maggioranza dei quali sono cinesi grazie alla forte accelerazione della classe media, identificata con un consumatore giovane e informato che non cerca più il logo per affermare il suo status sociale e che di conseguenza è difficile da intercettare. I cinesi da soli rappresentano oggi il 32% della totalità del mercato del lusso, il quale ha come secondo propulsore il canale del web, ovvero quello delle vendite online che nel 2017 ha registrato un tasso di crescita del 24%, pari al quadruplo della crescita dell’intero settore. Questa tendenza positiva del mercato del lusso globale, di gran lunga superiore alle attese, è destinata a proseguire nei prossimi anni rendendo il settore del fashion luxury online tra i più interessanti in termini di prospettive di crescita e di redditività.

La scalata di Richemont a YNAP poggia dunque su motivazioni molto forti e l’obiettivo primario della holding svizzera è diventare proprietaria della totalità del capitale al fine di beneficiare delle forti sinergie tra i due gruppi e del potenziale di crescita della società italo-inglese.

YNAP, grazie all’accesso alla sofisticata clientela di Richemont su scala globale, avrà a disposizione una rilevante opportunità per rafforzare ulteriormente la propria leadership nel settore del lusso online, espandendo il giro d’affari nelle attuali e in nuove aree geografiche, aumentando la disponibilità e la varietà dei prodotti e continuando a sviluppare servizi e contenuti senza eguali per la propria clientela. Va inoltre evidenziato che la redditività di YNAP è destinata ad aumentare in modo progressivo nei prossimi anni grazie all’accelerazione negli investimenti in tecnologia sostenuti in seguito alla fusione tra le due società che ne compongono il nome, i cui benefici sono destinati a emergere in modo sempre più evidente nei prossimi tre anni.

Il gruppo elvetico ha specificato nel documento di offerta presentato alla Consob lo scorso 22 gennaio che la stessa è condizionata al raggiungimento di una soglia di adesione di almeno il 90% del capitale allo scopo di ottenere la revoca dalla quotazione (delisting) delle azioni ordinarie YNAP dal mercato borsistico italiano e, contestualmente, procedere all’acquisto delle restanti azioni ordinarie in base a quanto previsto dalla normativa vigente. Nello stesso documento è specificato che la società offerente potrà rinunciare, a propria discrezione, a tale condizione. È dunque evidente che il successo dell’OPA sia praticamente garantito dal fatto che la condizione minima di efficacia dell’operazione, ovvero il raggiungimento di una soglia di adesioni pari al 50% del capitale più un’azione, sarà certamente realizzata in quanto, partendo dalla quota del 25% già di proprietà di Richemont, gli azionisti istituzionali (fondi comuni, Sicav, ecc.) come da prassi aderiranno all’offerta, l’Amministratore Delegato Federico Marchetti si è impegnato formalmente a consegnare il suo pacchetto di azioni, corrispondente al 5% circa del capitale sociale, e molto probabilmente l’intero top management, titolare del 14% circa del capitale (escluso Marchetti), seguirà l’esempio del numero uno della società. Si stima dunque un’adesione all’OPA compresa tra il 75% e il 95%; tuttavia la differenza tra i due limiti è assolutamente rilevante, perché qualora l’offerente non raggiungesse il 90% di adesioni verrebbe meno il suo obiettivo primario di ritirare il titolo dalla Borsa di Milano e rendere YNAP una società privata con un unico proprietario.

La domanda da porsi, in qualità di “investitori razionali”, è la seguente: è congruo il prezzo di 38 euro che Richemont ha proposto agli azionisti di minoranza di Yoox Net-A-Porter in relazione al valore attuale e prospettico della società?

Per rispondere al quesito procediamo al confronto tra YNAP e i due principali colossi globali della vendita online, Amazon e Alibaba, analizzando i multipli Valore d’Impresa/Ricavi e Valore d’impresa/Margine operativo lordo (detto anche Ebitda) corrispondenti al prezzo di 38 euro per azione per YNAP e ai valori borsistici attuali per le due società quotate a New York.

Multipli di YNAP:
– Valore d’impresa/Ricavi: 2,5 – Valore d’impresa/Ebitda: 30,6
Multipli di Amazon:
– Valore d’impresa/Ricavi: 4,2 – Valore d’impresa/Ebitda: 50,1
Multipli di Alibaba:
– Valore d’impresa/Ricavi: 15,85 – Valore d’impresa/Ebitda: 40,6

Se prendiamo adesso in considerazione il valore più conservativo di ciascuno dei multipli dei due colossi delle vendite online, osserviamo che il prezzo per azione YNAP corrispondente al multiplo Valore d’impresa/Ricavi di Amazon è pari a 64 euro circa, mentre il prezzo per azione YNAP corrispondente al multiplo Valore d’impresa/Ebitda di Alibaba è pari a 50 euro circa, due valori superiori rispettivamente del 68% e del 31% rispetto al prezzo di 38 euro dell’OPA di Richemont.

Warren Buffett sostiene che “i mercati finanziari sono il luogo dove trasferire la ricchezza dagli impazienti ai pazienti”; questa massima è perfettamente calzante se riferita alla situazione emotiva degli azionisti di minoranza di Yoox Net-A-Porter di fronte all’offerta di Richemont a 38 euro per azione, in quanto si trovano di fronte all’alternativa tra un guadagno certo e immediato del 30% circa da inizio anno in caso di adesione all’OPA (impazienti) e un guadagno potenzialmente maggiore, ma incerto e futuro (pazienti) se dovessero decidere di non consegnare le proprie azioni al gruppo svizzero.
Poiché la maggioranza degli investitori e degli esseri umani è emotiva, è ragionevole ipotizzare un tasso di adesione all’OPA superiore all’80%.

Tuttavia, ci sono alcuni investitori istituzionali che nei giorni successivi alla pubblicazione del documento di offerta di Richemont (22 gennaio scorso) hanno acquistato azioni YNAP a prezzi prossimi a 38 euro; ad esempio, la società di investimenti statunitense “T Rowe Price Associates” lo scorso 26 gennaio ha comunicato di detenere una partecipazione in YNAP pari al 3,52% del capitale e la società di risparmio gestito inglese “Shroders” dal 24 gennaio possiede una partecipazione del 3,85%. Tra gli altri investitori istituzionali, “Capital Group Companies Inc.”, una società di gestione degli investimenti americana tra le più grandi e più antiche al mondo, detiene attualmente una partecipazione del 3,08% di YNAP; da sole, queste tre società, se decidessero di non aderire all’OPA di Richemont, potrebbero “rovinare la festa” al colosso svizzero del lusso, in quanto, detenendo complessivamente più del 10% del capitale di YNAP, gli impedirebbero di procedere al delisting automatico della società dalla Borsa di Milano perché verrebbe meno la condizione di adesione all’OPA del 90% del capitale più un’azione.

Il comportamento di questi investitori potrebbe essere seguito da altri azionisti durante il periodo ufficiale dell’Offerta Pubblica di Acquisto (ovvero nel corso dei prossimi trenta giorni), con la conseguenza di obbligare Richemont a incrementare il prezzo di offerta oltre 38 euro per ottenere il superamento della soglia critica del 90%. Potrebbe quindi accadere che gli investitori “impazienti” beneficino del comportamento degli investitori “pazienti”, in quanto in caso di rialzo del prezzo di OPA ne beneficerebbero indistintamente tutti gli azionisti.

Infine, nella remotissima ipotesi di fallimento dell’OPA, ovvero in caso di adesioni sotto il 50% del capitale o di rinuncia di Richemont in presenza di adesioni inferiori al 90%, rimarrebbe un’unica certezza: il fatto che l’azionista di maggioranza relativa abbia offerto un prezzo di 38 euro alla totalità degli altri azionisti fa in modo che questo prezzo rappresenti una soglia minima di valutazione di Yoox Net-A-Porter e, dunque, lascerebbe in ogni caso ampi spazi agli azionisti di minoranza per realizzare guadagni di lungo termine mantenendo in portafoglio le proprie azioni.

Tra un mese ogni riserva sarà sciolta.

 Roberto Russo – amministratore delegato – Assiteca SIM