Obbligazioni onshore in renminbi: crescita promettente, potenziale intatto

Il mercato delle obbligazioni cinesi onshore denominate in renminbi rappresenta una classe di attivi emergenti di rilievo globale.

Il mercato cinese delle obbligazioni onshore denominate in renminbi sta acquistando importanza e si sta aprendo rapidamente. Si tratta di sviluppi che gli investitori non possono permettersi di ignorare.

Nell’ambito di uno sforzo maggiore per liberalizzare il conto capitale cinese, le autorità di Pechino hanno eliminato le limitazioni agli investitori esteri nel mercato obbligazionario del Paese, che vale 11.000 miliardi di dollari USA, il terzo per dimensioni al mondo.

Si tratta sicuramente di una misura per aumentare gli investimenti esteri, che attualmente contano per meno del 2%.

Dovrebbe anche favorire il desiderio della Cina di entrare nei principali indici obbligazionari mondiali, il che sarebbe un importante passo avanti nell’evoluzione del mercato verso una classe di attivi strategica. Bloomberg ha deciso di inserire le obbligazioni onshore in RMB nel suo indice Global Aggregate a partire da aprile 2019. Se altri fornitori di indici, come JPMorgan e FTSE, dovessero fare altrettanto, circa 286 miliardi di dollari USA di capitale straniero potrebbero affluire nella classe di attivi.Aggiungere le obbligazioni in RMB ad un portafoglio obbligazionario comporta diversi potenziali vantaggi. Non solo tali titoli offrono rendimenti interessanti, ma questi non sono inoltre altamente correlati a quelli delle altre obbligazioni. Ciò significa che possono sia aumentare il reddito che diversificare le fonti di rischio e rendimento di un portafoglio. Gli investitori dovrebbero anche trarre beneficio dall’internazionalizzazione della valuta cinese, che crediamo dovrebbe rafforzarsi sul dollaro nel lungo termine grazie alla crescita economica del Paese e al surplus commerciale. L’apprezzamento della valuta ha il potenziale per fornire un’ulteriore fonte di rendimento ai portafogli obbligazionari.

L’economia cinese è sulla strada giusta per superare quella dell’eurozona nel corso dell’anno e raggiungere quella statunitense nei prossimi decenni; il suo mercato obbligazionario onshore è destinato a seguire un percorso simile. Per questo motivo riteniamo che meriti di essere inserito in misura più rilevante nei portafogli obbligazionari globali.

Panoramica

Il mercato delle obbligazioni cinesi onshore denominate in RMB, il terzo più grande al mondo, è pronto a crescere rapidamente, in quanto il Paese ha spalancato le porte agli investitori esteri.

Obbligazioni cinesi onshore denominate in RMB: il potenziale per una crescita promettente

Il viaggio di un migliaio di miglia è già iniziato. Il mercato cinese delle obbligazioni onshore denominate in renminbi (RMB) è cresciuto fino a circa 70.000 miliardi di RMB (11.000 miliardi di USD), con una dimensione 10 volte superiore a quella del 2002. Questa avventura non finirà qui.

Nel prossimo decennio, questo mercato è destinato a espandersi ancora più rapidamente per soddisfare le necessità finanziarie della seconda maggiore economia al mondo, che si sta urbanizzando a un ritmo senza precedenti e sta gradualmente aprendo i suoi mercati finanziari. L’economia cinese è sulla strada giusta per superare quella dell’eurozona nel corso dell’anno e raggiungere quella statunitense nei prossimi decenni; il suo mercato obbligazionario è destinato a seguire un percorso simile.

Negoziazioni dominate da operatori nazionali, interbancari

Oggi, gli strumenti connessi ai tassi d’interesse, rispetto ai prodotti di credito, ammontano a più della metà delle obbligazioni negoziate sul mercato onshore.

Comprendono:

• Obbligazioni del Governo centrale: emesse dal Ministero delle Finanze per finanziare la spesa pubblica.
• Obbligazioni di istituti finanziari/di banche politiche: emesse da banche di proprietà statale come la China Development Bank, che svolge funzioni politiche.
• Obbligazioni dei governi locali: emesse da governi provinciali.
• Obbligazioni societarie: emesse da società cinesi, ammontano a un terzo delle obbligazioni totali negoziate; tuttavia molti degli emittenti sono aziende di proprietà statale, solo il 4% delle obbligazioni societarie è emesso da società
  private

Oltre il 90% delle operazioni sulle obbligazioni, ovvero circa 61.900 miliardi di RMB, avviene sul mercato interbancario. Istituito nel 1997, è un mercato basato sul confronto delle quotazioni, non regolamentato, disciplinato dalla People’s Bank of China (PBOC). La composizione dei partecipanti si è molto diversificata negli ultimi anni, in quanto Pechino si è aperta al mercato per attrarre investitori esteri e aumentare gli afflussi. Da marzo 2017, il governo ha consentito ad investitori esteri selezionati di coprire la loro esposizione in valuta estera con strumenti derivati onshore più convenienti e liquidi. Più tardi nel corso dell’anno, le autorità cinesi hanno lanciato il programma “Bond Connect” a Hong Kong, segnando il più significativo miglioramento nell’accesso al mercato obbligazionario onshore per gli investitori esteri.

Il resto delle negoziazioni avviene sulle borse di Shanghai e Shenzhen, mercati basati sul confronto degli ordini e disciplinati dalla China Securities Regulatory Commission. Le operazioni di borsa sono dominate da piccole e medie società di intermediazione e singoli investitori. Le obbligazioni sono negoziate soprattutto da investitori domestici.

Le banche commerciali dominano, rappresentando oltre metà del volume di scambi (Fig.3). Ciò soprattutto perché il canale d’investimento primario dei risparmiatori cinesi è il deposito bancario, e le banche ricche di liquidità hanno bisogno di reinvestire questi fondi. Gli istituti esteri attualmente contano meno del 2% del mercato, ma la loro quota sta crescendo.

Perché investire in obbligazioni onshore in RMB?

Nell’attuale contesto a basso rendimento, le obbligazioni onshore in RMB offrono rendimenti interessanti, diversificazione ed esposizione ad una valuta con potenziale di apprezzamento. I rendimenti sulle obbligazioni di Stato cinesi sono superiori a quelli delle omologhe statunitensi, così come rispetto al debito emesso da Paesi con rating di credito analoghi (Fig.4). Inoltre, hanno una bassa correlazione con altre classi di attivi (Fig.5).

Perché investire in obbligazioni onshore in RMB?

La volatilità relativamente bassa – un valore annualizzato solamente del 3,5% – è un altro vantaggio rispetto ad altre classi di attivi (Fig.6).

È indicativo come le misure adottate da Pechino per aprire il mercato delle obbligazioni onshore potrebbero favorire l’ingresso della Cina nei principali indici di borsa obbligazionari mondiali, il che sarebbe un importante passo avanti nell’evoluzione del mercato verso una classe di attivi strategica. Bloomberg ha annunciato che inizierà ad inserire obbligazioni onshore in RMB all’interno del suo indice Global Aggregate a partire dall’aprile del 2019. Se gli altri principali fornitori di indici – JP Morgan e Citigroup – seguissero l’esempio, si potrebbero generare circa 286 miliardi di dollari di nuovi afflussi.

Un’economia che sta maturando

L’investimento in titoli di debito onshore in RMB consente inoltre agli investitori di beneficiare di cambiamenti strutturali a lungo termine all’interno dell’economia cinese.

Pechino sta allontanando l’economia da un modello trainato dalle esportazioni per avvicinarla ad uno guidato dalla domanda di consumi interna. Di conseguenza, la crescita economica è destinata a rallentare ad un più sostenibile 5,5% annuo, da una media di circa il 10% del decennio scorso.

L’inflazione dovrebbe rimanere contenuta, creando un contesto favorevole per gli investitori obbligazionari: il nostro team di economisti prevede che rimarrà inferiore all’obiettivo della banca centrale del 3% nei prossimi cinque anni.

Il sostegno del Governo

Il Governo sostiene lo sviluppo del mercato obbligazionario per diverse ragioni. Da un lato, vuole aprire una nuova fonte di finanziamento per le società locali che sono diventate ultra-dipendenti dai prestiti bancari. Le autorità cercano pertanto
di promuovere una maggiore comunicazione e trasparenza da parte degli emittenti, che favorisca gli investitori nel lungo termine.

Le autorità sono anche inclini ad attingere al mercato obbligazionario per finanziare le infrastrutture urbane e i progetti edilizi per trainare la prossima ondata di crescita, in quanto sempre più lavoratori migrano verso le città.La Banca Mondiale prevede che la Cina dovrà investire 1900 miliardi di dollari nelle infrastrutture entro il 2040, per stare al passo con i cambiamenti economici e demografici. Si prevede che almeno i tre quarti della popolazione vivrà in aree urbane entro il 2050, più del doppio della quota vista all’inizio di questo secolo.

Internazionalizzazione del RMB

Man mano che l’economia matura, le autorità cercano di aprire gradualmente un po’ di più il mercato finanziario, liberalizzandone il conto capitale e promuovendo un maggiore utilizzo all’estero della valuta cinese.

Le società cinesi stanno sempre più definendo i loro beni e servizi e gli investimenti esteri diretti in RMB. Le transazioni regolate in RMB hanno iniziato ad aumentare con un tasso annuo di circa il 40% da gennaio 2012.

La decisione storica del FMI di inserire il RMB nel suo paniere di riferimento delle valute (noto come Diritti speciali di prelievo), effettiva a partire da ottobre 2016, ha segnato una pietra miliare importante nell’internazionalizzazione della valuta. La decisione ha riconosciuto la riforma economica di Pechino e promosso il profilo del RMB come valuta di riserva internazionale.

Con Pechino che continua ad allentare le limitazioni al flusso di capitali attraverso i suoi confini, i flussi di investimenti in Cina sono destinati a crescere ulteriormente, portando ad un graduale apprezzamento del RMB (Fig.7).

In base al nostro modello di valore equo nel lungo termine, prevediamo che il RMB potrebbe rafforzarsi dall’attuale cambio di 6,3 USD nei prossimi cinque anni. In questo caso, l’apprezzamento della valuta potrebbe contribuire fortemente al rendimento nei portafogli obbligazionari.

I livelli di debito sono gestibili

I livelli del debito pubblico cinese rimangono bassi, attorno al 46% del PIL. Tuttavia, il debito privato del Paese (detenuto dalle società non finanziarie e dalle famiglie) si attesta al 200% del PIL, il livello massimo tra i Paesi emergenti.

A prescindere dai numeri, a nostro avviso, le preoccupazioni per la posizione del debito cinese paiono esagerate per diversi motivi.Innanzitutto, gran parte del debito privato è detenuto da società di proprietà dello Stato o in cui lo Stato è l’azionista di maggioranza. In secondo luogo, il debito è detenuto soprattutto in patria, con un rapporto debito estero/PIL solo al 13% (Fig.8).

In terzo luogo, il mercato è anche protetto dai cospicui risparmi interni: la percentuale dei risparmi è la più alta al mondo, a quasi il 50% del PIL, e pertanto è meno esposto ai flussi di investimenti esteri.

In quarto luogo, in base ai nostri studi sul debito, che misurano la situazione del credito dei Paesi attraverso parametri quali i prezzi degli immobili e i tassi d risparmio, i fondamentali del debito privato cinese sono in buona salute.

Infatti, la Cina si piazza meglio degli omologhi dei mercati emergenti, quali Brasile e Turchia, e non è per nulla vicina al tipo di bolle obbligazionarie che si sono abbattute sul Giappone a fine anni ’80 e hanno afflitto la zona euro e gli Stati Uniti sul finire degli anni 2000.

In quinto luogo, riteniamo che la People’s Bank of China abbia dimostrato la sua volontà di sostenere la crescita e garantire la liquidità, con diversi strumenti di politica monetaria come il coefficiente di riserva obbligatoria per le banche, misure di allentamento mirate, tra cui l’SLF (Standing Lending Facility, meccanismo di prestito per favorire la stabilizzazione del credito), MLF (Medium-term Lending Facility, meccanismo di prestito a medio-lungo termine) e tassi repo. Questi strumenti mirano a fornire un’ampia liquidità al sistema e alla crescita economica sottostante, che riteniamo condurrà ad un clima favorevole per gli investitori in obbligazioni onshore in RMB.

Infine, riteniamo che le iniziative di Pechino di tagliare il debito del settore privato e ridurre i rischi del settore finanziario dovrebbero contribuire a migliorare i fondamentali dell’economia cinese.

I rischi sulle obbligazioni in RMB

Discrepanze di rating

Esiste una grande discrepanza nei rating delle obbligazioni cinesi tra le agenzie nazionali e quelle internazionali. Le agenzie cinesi assegnano rating AA e superiori a circa il 97% delle obbligazioni emesse a livello locale e rating BBB e inferiori a meno dell’1%.

Per contro, una quota sostanziale delle obbligazioni cinesi è priva di rating da parte delle principali agenzie di rating internazionali (S&P, Moody’s e Fitch), i cui criteri e metodologia sono diversi da quelli utilizzati dalle controparti locali. Date queste discrepanze, è particolarmente importante per gli investitori condurre accurate analisi del credito per ciascuna singola obbligazione.

Questioni di trasparenza

Dato che il mercato obbligazionario cinese è ancora in fase di sviluppo, i team di relazioni con gli investitori non sono ampiamente sviluppati; e quasi tutti i documenti finanziari sono in cinese. La penetrazione della ricerca sul fronte delle vendite è relativamente bassa. Ciò conferisce un grande valore alle informazioni locali, che possono essere molto difficili da ottenere per gli investitori d’oltreoceano.

Timori di insolvenza

I timori degli investitori sui livelli di debito delle società cinesi e i rischi per il mercato obbligazionario sono aumentati, dopo che la società privata Chaori Solar è diventata il primo emittente dichiarato insolvente sulle obbligazioni in RMB nel marzo 2014, seguita dall’azienda statale Baoding Tianwei nel 2015.

Le insolvenze e gli eventi di credito difficilmente spariranno nei prossimi anni, in quanto Pechino taglia la sovracapacità nei settori non strategici e improduttivi nell’ambito della sua campagna di riduzione della leva finanziaria. Ciò evidenzia l’importanza di utilizzare analisi del credito indipendenti, piuttosto che i rating locali, per valutare adeguatamente i rischi di debito.

Detto ciò, il tasso di insolvenza cinese, a meno dello 0,03%, rimane basso rispetto a quello di altri mercati sviluppati ed emergenti. Negli Stati Uniti, circa l’1,8% delle obbligazioni societarie è stato insolvente nei 12 mesi fino a gennaio 2018.

In Cina, il 2017 ha registrato sette casi di insolvenza delle obbligazioni onshore, il più basso dal 2015, con un importo complessivo delle obbligazioni onshore in circolazione pari a 17,5 miliardi di RMB.

Conclusioni

In quanto uno dei maggiori mercati obbligazionari al mondo con un ampio potenziale intatto, riteniamo che le obbligazioni onshore denominate in RMB abbiano un futuro promettente. Con un migliore accesso, gli investitori esteri sono sempre più in grado di attingere alle sue interessanti valutazioni, alla volatilità relativamente limitata e a una bassa correlazione con altre classi di attivi e di diversificare in questo modo le loro posizioni sul reddito fisso. Inoltre, il potenziale di apprezzamento del RMB delinea un clima d’investimento favorevole.

 Cary Yeung – Head of Greater China Debt – Pictet Asset Management