Gli ostacoli per una forte svalutazione dello yuan cinese restano elevati

A seguito dell’inattesa – e piuttosto intensa – nuova ondata di escalation della guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina, molti investitori temono che Pechino possa decidere di svalutare la propria moneta, al fine di contrastare le provocazioni commerciali degli Stati Uniti o fare maggiori pressioni per giungere a un compromesso.

Nonostante questa sembri una preoccupazione ragionevole, riteniamo comunque difficile che possa concretizzarsi. In effetti, è del tutto possibile (e, anzi, ancora più ragionevole) pensare che la Cina opti per la stabilità della valuta, anche se lo scenario più realistico è quello di un lungo e difficile negoziato bilaterale.

La Banca Popolare Cinese mira a creare valore in termini di cambi valutari e non punta all’inflazione

Un fattore fondamentale è il fatto che la Banca Popolare Cinese (PBoC – People’s Bank of China, la Banca Centrale del paese) mira implicitamente a creare valore per la propria valuta e non all’inflazione. La maggior parte delle Banche Centrali che gli investitori conoscono bene (ad esempio la Federal Reserve/Fed o la Banca Centrale Europea/BCE) ha come obiettivo il tasso di inflazione per le rispettive economie, da raggiungere attraverso tassi di cambio variabili orientati al mercato e restrizioni minime per flussi di capitale. La Cina, al contrario, non ha nessuno di questi due obiettivi e il target di inflazione ufficiale stabilito ogni anno dall’Assemblea Nazionale del Popolo (al 3% nel 2019) ha poco a che vedere con le operazioni quotidiane della PBoC.

È importante sottolineare che la Cina mantiene ancora un controllo sostanziale sul capitale – in particolare sui deflussi di capitali – nonostante le promesse di lungo periodo legate alla liberalizzazione della bilancia dei pagamenti. Questa combinazione unica di bilance dei pagamenti parzialmente chiuse e di un target macroeconomico poco chiaro fa sì che il target per il tasso di cambio con le valute estere continui ad essere lo scenario politico più logico per la PBoC. In effetti, dagli anni 80, cioè da quando il paese ha iniziato a liberalizzare la propria economia, la Cina gestisce autonomamente il livello del proprio tasso di cambio. La stabilità implicita della valuta rispetto a un paniere di 24 monete (un regine “crawling peg” simile a quello di Singapore) rappresenta l’ultima innovazione, che risale al 2015.

In questo contesto, un forte calo del valore dello yuan porterebbe a due scenari che si escludono a vicenda.

1. La PBoC decide di lasciare che i mercati trovino il valore fondamentale dello yuan senza intervenire
   In questo scenario, la PBoC consentirebbe ai mercati di trovare il fair value fondamentale della valuta senza vincoli normativi o interventi politici. In questo caso, la Cina entrerebbe pienamente in un “regime di cambi variabili” con bilance dei pagamenti aperte e con la PBoC che si troverebbe ad essere indipendente nell’ambito di un esplicito mandato di indicizzazione dell’inflazione. Tuttavia, la nostra idea della politica adottata finora dalla Cina suggerisce che i policymaker del paese siano molto interessati a far sì che la liberalizzazione delle bilance dei pagamenti resti in un regime gestito e controllato (questa cautela è motivata dai preoccupanti precedenti visti nella liberalizzazione di Giappone, Corea del Sud e Tailandia). Questo approccio “hold and control” sarebbe completamente incoerente con lo scenario del regime dei tassi variabili.
2. La PBoC attua una svalutazione per “ridefinire” il livello del mercato valutario che la fa sentire maggiormente sicura
   Il secondo scenario vede la Cina attuare una ridefinizione del livello del tasso di cambio sicuro per il Paese. Tuttavia tale processo avrebbe un effetto dirompente, in quanto implicherebbe che le aspettative degli operatori di mercato sulla politica dei tassi di cambio della PBoC verrebbero “slegate” in maniera piuttosto brusca. Questa “nuova incognita” si ripercuoterebbe sui mercati, generando un’elevata volatilità e minando gravemente la stabilità dei mercati finanziari interni. La svalutazione controllata dello yuan avvenuta tra il 2015 e il 2016 mostra perfettamente questa dinamica. Ad agosto 2015, lo yuan ha subito una svalutazione per tre giorni consecutivi, situazione che ha fatto perdere alla moneta il 3% del suo valore e ha causato uno shock di tale portata sui mercati globali – l’indice Shanghai Composite è crollato di oltre il 25% in sole due settimane – che la PBoC è stata costretta a compiere un enorme sforzo per ridurre le preoccupazioni degli investitori. In particolare, nei mesi successivi la Banca Centrale cinese ha dovuto ridurre sostanzialmente le proprie riserve in valuta estera, fino a 560 miliardi di dollari, al fine di evitare che lo yuan si allontanasse troppo dalla sua traiettoria. Tali manovre riducono essenzialmente il buffer finanziario dell’economia contro gli shock esterni e alimentano anche le preoccupazioni legate ai fondamentali del paese, dando luogo a spirali discendenti violente e difficili da gestire.

Svalutazione dello yuan cinese: è solo “l’ultima spiaggia”.

Oltre agli alti costi per ridefinire un nuovo range per il paniere dello yuan, la svalutazione della moneta non avrebbe senso né dal punto di vista tattico né da una strategico.

In primo luogo, sarebbe illogico per la Cina svalutare la propria moneta in un contesto di negoziati per giungere a un accordo sulla tariffe doganali e su altre questioni commerciali in vista del G20 di Osaka. Nonostante la volatilità dei flussi di notizie sulla questione commerciale, riteniamo che le due parti stiano ancora cercando di giungere a un accordo che potrebbe essere formalizzato durante il vertice del prossimo 28 e 29 giugno, in quanto gli incentivi economici sono ancora convincenti nonostante le audaci retoriche di Pechino e Washington.

In secondo luogo, la svalutazione della valuta è uno strumento che interessa tutti i partner commerciali, non solo gli Stati Uniti. Una forte svalutazione dello yuan sarebbe quindi una provocazione lanciata contro tutti, soprattutto perché la Cina è già il principale partner commerciale di molte economie chiave. Il mese successivo alla svalutazione dello yuan di agosto 2015 le valute dei mercati emergenti hanno perso in media il 4% rispetto al dollaro. Anche se questo ha alleviato alcune delle pressioni concorrenziali, l’episodio ha rappresentato un serio problema per le politiche monetarie nazionali a causa dell’elasticità del prezzo al tasso di cambio. Oltre ai mercati emergenti, la Cina sta affrontando una situazione delicata per quanto riguarda la protezione della proprietà intellettuale e l’adozione della tecnologia 5G (Huawei). Sarebbe sconsigliabile una svalutazione in Europa e in Giappone perché potrebbe isolare ulteriormente la Cina nei dialoghi con la comunità globale su questi temi.

In terzo luogo, un’altra grande svalutazione dello yuan, quando abbiamo ancora ben presente quello che è successo dopo la svalutazione del 2015, minerebbe in maniera severa l’importanza nascente dello yuan come moneta di riserva. Se da un lato la Cina ha fatto dell’internazionalizzazione dello yuan una delle sue principali priorità a medio-lungo termine, dall’altro, la svalutazione della valuta renderebbe decisamente più forte la percezione secondo cui una moneta non può essere considerata una riserva di ricchezza. Più concretamente, questa mossa ridurrebbe l’appetito degli investitori per la valuta cinese proprio quando all’orizzonte si vedono importanti decisioni per gli asset onshore della Cina, che prevedono l’inclusione dello yuan negli indici azionari e obbligazionari.

Inoltre, la svalutazione della moneta potrebbe minare la solidità finanziaria dell’iniziativa strategica cinese Belt and Road Initiative (BRI), aumentando inavvertitamente il disallineamento valutario tra le attività dei borrower del BRI che generano rendimenti in valuta locale (sensibili al movimento CNY) e i debiti hard currency nei confronti delle istituzioni cinesi.

ùInfine, sottoporre i consumatori cinesi a un altro episodio di indebolimento del loro potere d’acquisto e di compressione della domanda d’importazione è del tutto incoerente con quanto dichiarato da Pechino, e cioè l’obiettivo di una transizione a medio termine verso la domanda interna. A nostro avviso, una transizione economica corretta sarebbe sinonimo di un aumento del potere d’acquisto per i consumatori e di una maggiore sofisticazione dal punto di vista industriale, passando da una manodopera ad alta intensità e a basso costo, sensibile alle fluttuazioni valutarie, a posti di lavoro ad alto valore aggiunto e servizi in grado di resistere alla variazioni del tasso di cambio. Se la Cina è seriamente interessata a modifiche economiche, la linea d’azione giusta è accettare la graduale forza della moneta nel medio e lungo termine.

Qualora la Cina decidesse di svalutare nuovamente la propria moneta, innescando quindi la volatilità sul mercato valutario, alcuni investitori sostengono che il paese potrebbe optare per controlli di capitale estremi. Questa è una delle possibilità teoriche, ma a nostro avviso non si verificherà a causa dell’impegno formale della Cina nei confronti dei criteri del paniere dei Diritti Speciali di Prelievo del FMI “liberamente utilizzabili” che comprendono anche lo yuan, così come le discussioni di cui abbiamo parlato in precedenza sull’inclusione degli asset cinesi onshore nei principali benchmark per le asset class globali.

A nostro avviso, un’importante svalutazione dello yuan sarebbe da considerarsi l’“ultima spiaggia”, da utilizzare solo in caso di completo fallimento dei negoziati con gli Stati Uniti, situazione che si trasformerebbe in una vera e propria guerra commerciale, senza esclusione di colpi.

Il limite da non superare per la Cina: non il cambio USD/CNY a 7, ma l’indice CFETS renminbi a 92
Alcuni investitori sono ossessionati dalla possibilità che lo spot rate USD/CNY possa oltrepassare (e forse anche superare) il limite del 7,00, un livello che non si raggiunge da più di un decennio. È una elucubrazione allettante nell’ambito dello storytelling, perché lo spot rate è già abbastanza vicino a questo livello, e sembra avventato cercare di difenderlo a spese delle riserve valutarie.

Riteniamo che il superamento o meno di tale livello non avrà grande importanza per i politici cinesi, a condizione che l’attuale orientamento implicito sul range di panieri CNY sia valido. In altre parole, se il cambio USD/CNY supera brevemente il livello del 7 mentre anche altre valute chiave subiscono un sostanziale deprezzamento rispetto al dollaro USA, allora la Cina sarà in grado di mantenere il valore del paniere CNY (l’indice CFETS RMB) al di sopra di 92 – e di mantenere la sua credibilità, da utilizzare come segnale politico.

È possibile sostenere il superamento del livello del 7 per lo spot rate del cambio USD/CNY anche con la stabilità dell’indice CFETS al di sopra del suo limite inferiore implicito? Riteniamo che questo sia piuttosto improbabile, perché la condizione preliminare – una stabilità del CNY rispetto a tutte le altre valute eccetto il dollaro – implicherebbe che i politici statunitensi ritengano il dollaro eccessivamente forte. A nostro avviso, la Fed – data la maggiore sensibilità agli sviluppi esteri – sarà fortemente spinta ad appoggiarsi a questa evoluzione disinflazionistica, riducendo così i tassi di interesse.

Dato che manteniamo una prospettiva ribassista sul dollaro nel medio termine, riteniamo che sarà difficile che il cambio USD/CNY superi il livello del 7 o anche che rimanga al di sopra dello stesso. Ovviamente la Cina potrebbe cambiare le carte in tavola rimuovendo il paniere CNY implicito, ma abbiamo già spiegato i costi associati a tale decisione.

Vendita su larga scala dei treasury FX per “punire gli Stati Uniti”.

Alcuni investitori si chiedono se la Cina deciderà di vendere i Treasury statunitensi per “punire” il paese a stelle e strisce. L’idea è che la vendita su larga scala di Treasury USA farebbe aumentare i rendimenti del paese, rendendo più severe le sue condizioni finanziarie e frenando la crescita del paese. Riteniamo che questo non sia un’argomentazione convincente.

La Cina detiene solo una piccola parte dell’eccezionale mercato dei Treasury. Le partecipazioni della Cina nel Tesoro statunitense (negli Stati Uniti e in Belgio) ammontano a circa 1.100 miliardi, l’importo totale commercializzabile dei Treasury statunitensi è di circa 16.000 miliardi di dollari. Questo significa che le partecipazioni della Cina costituiscono un rispettabile ma non dominante 7% del mercato complessivo. Tuttavia, è l’acquirente/venditore marginale che conta, e se i mercati iniziano a credere che la Cina sta per vendere ampie porzioni delle proprie partecipazioni dei Treasury, è abbastanza probabile che gli investitori privati e le istituzioni cercheranno di anticipare la mossa. Questo comporterebbe una notevole pressione sui prezzi del dollaro e un forte aumento dei rendimenti. La vendita delle partecipazioni dei Treasury statunitensi, tuttavia, avrebbe due importanti conseguenze: in primo luogo, un forte inasprimento delle condizioni finanziarie negli Stati Uniti avrebbe effetti al ribasso resto del mondo, che sarebbe l’ultima cosa che la Cina vorrebbe in un momento in cui sta cercando di stabilizzare la crescita del paese. In secondo luogo, la Cina dovrebbe sopportare ingenti perdite di capitale per le rimanenti partecipazioni dei Treasury statunitensi, per cui i buffer contro gli shock esterni verrebbero fortemente ridotti. In sintesi, in questa situazione, la Cino non sarebbe felice e contenta.

Inoltre, se lo scopo era quello di punire gli Stati Uniti, non ha senso vendere riserve valutarie, perché è molto probabile che renda il dollaro più competitivo rispetto ad altre valute, dato che la Cina cerca una nuova asset class nella quale investire. La vendita delle posizioni del Tesoro statunitense in operazioni su larga scala creerebbe l’enorme problema di trovare sostituti adeguati. A questo proposito, non ci sono molti strumenti che presentano la stessa profondità, liquidità e stato bene rifugio (specialmente quando l’economia globale si trova nella fase avanzata del ciclo). La Cina dovrebbe quindi o utilizzare i fondi per acquistare yuan (rendendo il dollaro ancora più competitivo) o essere pronta ad accettare di pagare premi per il rischio di liquidità estremamente elevati..

Nel complesso, non riteniamo che la Cina stia per avviare una vendita su larga scala delle proprie partecipazioni dei Treasury statunitensi. Un’iniziativa di questo tipo creerebbe più problemi di quanti ne risolverebbe, rischiando addirittura un significativo inasprimento delle condizioni finanziarie globali che potrebbe rendere ancora più fragile la crescita globale, Cina compresa. Riteniamo che il cambio USD/CNY si aggirerà intorno al 6,95 e, supponendo che le tensioni commerciali possano stabilizzarsi nel corso dell’anno, lo yuan si apprezzerà modestamente nei confronti del dollaro. La nostra previsione attuale per il tasso di cambio USD/CNY si attesta a 6,80 entro la fine del primo trimestre del 2020.

Vasileios Gkionakis – Global Head of FX Strategy – Lombard Odier Group
Homin Lee – Macro Strategist, Asia – Lombard Odier Group