‘Transitorio’, un termine ancora in voga (almeno per ora)

I rendimenti dei Treasury USA sono scesi in settimana, dopo il discorso del Presidente della Fed Powell al simposio di Jackson Hole. In sintesi, il suo discorso non ha riservato molte nuove informazioni rispetto alle ultime minute della Fed – risultate falco verso il tapering del QE, ma colomba verso i futuri rialzi dei tassi – mentre è stata posta una certa enfasi sulle distinzioni in termini di condizioni che permetteranno la revoca dei vari strumenti di politica.

Circa l’outlook, Powell è sembrato positivo sull’economia USA, pur prendendo atto delle sfide che deve affrontare la ripresa, come la variante Delta. L’impegno a mantenere bassi i tassi di interesse fino a quando non verrà raggiunta la soglia più stringente della Fed sulla massima occupazione è stato interpretato come un segnale da colomba dal mercato. Gli asset rischiosi hanno reagito bene, con l’azionario USA sui nuovi massimi e gli spread sul credito in restringimento.

Sul fronte dei dati, quelli statunitensi continuano risultare piuttosto soft, con alcune sorprese in positivo. L’indice sulla fiducia dei consumatori del Conference Board è tornato sui livelli di marzo, ma è stato migliore di quello dell’Università del Michigan del mese scorso.

Lato business, l’indice ISM continua a segnalare un rimbalzo robusto del comparto manifatturiero, sebbene alcune sotto-componenti, come l’occupazione, mostrino debolezza. Il report di oggi sui payroll dovrebbe fornire maggiore chiarezza al riguardo.

Nonostante le incertezze per il Covid, i colli di bottiglia nelle catene di approvvigionamento e le difficoltà nelle nuove assunzioni, il trend sottostante dei dati resta solido, con le discrepanze tra offerta e domanda che potenzialmente potrebbero far emergere pressioni rialziste sui prezzi nel breve termine. Restiamo convinti che i rendimenti USA saliranno man mano che ci avviciniamo alla fine dell’anno.

Europa

La lettura più alta delle attese dell’inflazione dell’Eurozona (3% a/a vs il 2,7% a/a delle attese) ha spinto i falchi della BCE ad agire. Holzmann (Austria), Know (Olanda) e Weidmann (Germania) hanno tutti sottolineato i rischi al rialzo per l’inflazione e auspicato la fine del PEPP e uno stop a ulteriori accomodamenti monetari.

Tuttavia, sottolineeremmo che sebbene questi esponenti del Consiglio Governativo siano abbastanza influenti, sembra che la politica venga fermamente stabilita dal Board Esecutivo, e i commenti di settimana scorsa del Capo Economista Lane hanno rafforzato la posizione complessiva che la politica resterà molto accomodante, sebbene abbiano suggerito che gli acquisti del PEPP possano rallentare dopo il meeting di settembre.

Regno Unito

I dati economici hanno retto bene negli ultimi mesi, nonostante l’aumento dei casi di Covid, casi che ora hanno iniziato a scendere in termini di media mobile a 7 giorni. Inoltre, i dati ad alta frequenza mostrano che gli acquisti tramite carte di credito e debito sono solo al 93% dei livelli di febbraio 2020, mentre i voli, il numero dei clienti retail e le prenotazioni di ristoranti continuano ad aumentare.

Tuttavia, come nella maggior parte dei mercati avanzati, le pressioni sui prezzi continuano a salire con il Paese colpito dal doppio effetto del Covid e dalla burocrazia su Brexit che pesa sulle catene di approvvigionamento e sulle assunzioni. Le fotografie degli scaffali vuoti nei supermercati stanno diventando fin troppo comuni, esacerbate dalla mancanza di lavoratori in settori chiave.

Nonostante la fine del blocco dei licenziamenti questo mese, crediamo che i policimaker della BoE guarderanno attentamente a questi sviluppi, dati i rischi di upside per le previsioni già alte sull’inflazione del quarto trimestre.

Credito e Forex

I mercati del credito sono stati generalmente solidi, con gli indici CDS sia in Europa che negli USA che hanno visto un restringimento degli spread. Il credito cash corporate ha performato particolarmente bene negli USA, recuperando la debolezza recente soprattutto per le maturità più lunghe, dopo il messaggio di Jackson Hole e grazie anche alla settimana calma sul fronte delle nuove emissioni.

L’offerta è già ripresa in Europa e probabilmente aumenterà velocemente negli Stati Uniti settimana prossima, ma con i bilanci di cash degli investitori già elevati preventivamente e con il posizionamento generalmente difensivo, ciò non dovrebbe pesare sugli spread del credito.

Poiché il nostro posizionamento corporate attualmente è relativamente modesto,cercheremo di trarre vantaggio selettivamente da opportunità interessanti durante questo periodo stagionale pieno. Vediamo spazio per sfruttare alcune dislocazioni sul mercato secondario, create nel periodo precedente a settembre.

I mercati valutari hanno reagito positivamente a Jackson Hole. Il dollaro si è indebolito e valute come il dollaro canadese, la corona norvegese e la maggior parte delle monete emergenti hanno performato bene. Più a lungo termine, restiamo inclini a vedere un biglietto verde più forte, ma con gli investitori che tornano ai propri posti dopo la pausa estiva, il tono positivo ha tempo per palesarsi.

Manteniamo un posizionamento di moderata propensione al rischio, ma continuiamo ad avere una view negativa sul renminbi cinese, visto che lo stress sul mercato immobiliare resta elevato e i dati mostrano pressione sulla crescita. I tassi di interesse in Cina hanno spazio per scendere, ma siamo già relativamente ottimisti verso l’outlook di medio termine e nutriamo una certa fiducia che la politica eviterà escalation preoccupanti.

La valutazione sugli emergenti segue lo stesso schema descritto per il forex. Il discorso di Powell ha risollevato tutti, portando a una compressione degli spread sovrani. Il trade del ‘ritorno a scuola’ a settembre probabilmente vedrà proseguire questo trend, ma il rischio principale è un inasprimento dello stress in Cina.

Guardando avanti

Restiamo convinti del nostro outlook economico. Continuiamo ad analizzare i dati a livello di singolo Paese per cercare di comprendere i rischi che potrebbero minare questa view, potenzialmente derivanti dalla diffusione della variante Delta. La buona notizia è che ci sono segnali che l’ondata Delta stia perdendo slancio: il numero di test positivi e ricoveri in ospedale sta diminuendo, con il tasso di ospedalizzazione che sembra aver raggiunto il plateau e un rallentamento nella crescita dei casi.

Spostandoci altrove, le terze dosi di vaccino in Israele hanno messo un freno alla crescita dei contagi. Anche in Europa casi positivi e ospedalizzazioni sembrano aver raggiunto un livello più o meno stabile, con la Commissione Europea che ha annunciato con orgoglio che il 70% della popolazione adulta è stata vaccinata.

Tuttavia, persistono frammentazioni tra gli stati membri, con Francia, Spagna e Germania che hanno vaccinato agilmente gran parte della loro popolazione adulta, mentre i Paesi orientali come Bulgaria e Romania indugiano su livelli soltanto del 20% e del 32% rispettivamente.

Di conseguenza, sembra appropriato mantenere un cauto ottimismo rispetto alla capacità delle società di gestire il virus nei prossimi mesi. In generale, restiamo ottimisti e fiduciosi riguardo al fatto che il tema della reflazione avrà ancora spazio, nel contesto del ‘ritorno a scuola’.

La definizione di ‘transitorio’, secondo il dizionario di Google, è ‘non permanente’, il che rende la parola un po’ priva di significato, dato che niente è davvero permanente. Con le pressioni sui prezzi che non sembrano vicine a ridursi, ci chiediamo quanto a lungo durerà ancora questo ‘transitorio’ nel lessico dei policymaker.