Gli argomenti seri da digerire non mancano, nonostante l’arrivo delle Feste

La propensione al rischio si è ripresa nell’ultima settimana, con i timori relativi alla variante Omicron che iniziano a svanire in scia alla notizia che tre dosi di vaccino offrono una forte protezione contro il contagio e che due dosi danno una protezione sostanziale contro le conseguenze gravi. Il trade flight-to-quality, che avevano dominato la settimana precedente, è stato sostanzialmente annullato. Le azioni e i rendimenti obbligazionari sono saliti e gli spread sul credito sia corporate che sovrani hanno recuperato le perdite precedenti.

In questo periodo dell’anno, la liquidità del mercato è stagionalmente ridotta. Di conseguenza, non ci vuole molto per innescare movimenti fuori misura nei mercati. Rimane un po’ di confusione e incertezza rispetto al COVID-19, e in Europa non si possono escludere ulteriori restrizioni visto l’aumento dei casi. Gli indizi del fatto che la Omicron sia una forma più mite del virus potrebbero ancora rivelarsi una benedizione sotto mentite spoglie. Al contempo, una rapida diffusione potrebbe anche implicare che qualsiasi ondata potrebbe esaurirsi molto rapidamente.

Di conseguenza, questo potrebbe addirittura finire per accelerare l’uscita dalla pandemia nella prima parte del nuovo anno.

Parlando di altro, tutti gli occhi sono puntati sulle riunioni chiave della prossima settimana delle banche centrali negli Stati Uniti, nel Regno Unito e nell’Eurozona. Dopo i numeri solidi sull’occupazione, che hanno suggerito una riduzione del rallentamento dell’economia, ci aspettiamo che la Fed annunci un’accelerazione nel ritmo del tapering, al fine di terminare gli acquisti di asset alla fine di marzo. Questo dovrebbe preparare il terreno per un primo aumento dei tassi a maggio 2022, con altri due aumenti nei trimestri successivi.

Questa traiettoria è ampiamente prezzata nei mercati monetari, ma il punto su cui continuiamo a non concordare sui prezzi sottostanti è che successivamente vedremo i tassi continuare ad alzarsi nel 2023 a un ritmo più rapido, senza che questo porti a un rallentamento sostanziale dell’economia.

Vorremmo sottolineare che con i tassi d’interesse profondamente in territorio negativo, i primi rialzi della Fed faranno poco per rallentare la domanda, a meno che un re-pricing degli asset finanziari reprima gli effetti positivi sulla ricchezza. Da questo punto di vista, a nostro avviso i rendimenti dei Treasury a 10 anni all’1,5% continuano a sembrare notevolmente troppo bassi.

Nella zona euro, l’aumento dei casi di COVID-19 ci ha portato a pensare che la BCE dovrebbe avere un margine ampio per estendere gli acquisti di asset del programma APP, anche mentre diminuisce gradualmente il PEPP. Abbiamo spesso visto l’Eurotower rimandare le proprie decisioni, e anche stavolta potrebbe scegliere di rinviare qualsiasi piano per iniziare a ridurre gli acquisti fino alla riunione di politica monetaria del prossimo marzo. Tuttavia, le posizioni falco interne alla BCE ci rendono maggiormente preoccupati.

Molti falchi della BCE sono stati riluttanti sostenitori degli acquisti di asset, e ora che l’inflazione è al 6% stanno diventando molto più espliciti nell’esprimere le loro obiezioni. In questo contesto, c’è il rischio che l’Eurotower faccia una sorpresa da falco, il che potrebbe portare a rendimenti più alti e a un allargamento degli spread periferici.

C’è la sensazione che il sostegno della BCE abbia gonfiato i prezzi degli asset e, man mano che questo svanisce, i mercati dovranno trovare un nuovo prezzo di equilibrio. Tuttavia, sospettiamo che la Banca Centrale Europea abbia una tolleranza limitata per spread più ampi – anche se gli operatori di mercato ricorderanno che Madame Lagarde ha dichiarato che “non è responsabilità della Banca Centrale controllare lo spread”.

C’è qualche indizio del fatto che la BCE possa annunciare un dispositivo precauzionale, che permetterebbe una ripresa degli acquisti di asset se gli spread all’interno dell’Eurozona dovessero iniziare ad allargarsi. Poiché gli spread sovrani all’interno della moneta unica sono in gran parte una funzione del rischio di disgregazione della moneta unica, sembra possibile che l’Eurotower possa sostenere che cercare di bloccare gli spread in questo modo sia coerente con il suo mandato.

Tuttavia, si tratta di un territorio difficile e ciò potrebbe rappresentare una sfida più assertiva alle azioni della BCE presso la Corte Costituzionale tedesca rispetto a quanto visto finora.

Nel Regno Unito, è probabilmente più facile per la Banca d’Inghilterra (BoE) rimanere immobile. Tuttavia, al contempo ci sono segni che le pressioni inflazionistiche continuano a crescere e le aspettative di inflazione continuano a disancorarsi. Ciò potrebbe portare la BoE ad alzare i tassi più rapidamente nel 2022.

In alternativa, la BoE potrebbe decidere di iniziare a ridurre il suo bilancio al fine di limitare la liquidità, se fosse preoccupata che i rialzi dei tassi di interesse vadano a danneggiare i consumatori e i prezzi delle case. Tuttavia, la banca centrale inglese sembra farsi vanto dell’essere imprevedibile, quindi potremmo vedere una sorpresa nel prossimo MPC.

Spostandoci altrove, l’azione dei prezzi nei mercati emergenti è stata l’immagine speculare della settimana precedente. Mentre le valutazioni si riprendono, è incerto se questo rally possa mantenere lo slancio e sembra che molto possa dipendere dalle percezioni relative al FOMC. Se i mercati possono sentirsi rassicurati sul fatto che la Fed non sta diventando troppo falco rispetto alle prospettive di crescita, allora potrebbe esserci spazio per la compressione degli spread se i rendimenti dei mercati sviluppati aumentano.

Gli spread corporate potrebbero anche beneficiare di una carenza di offerta verso la fine dell’anno e degli investitori che iniziano il 2022 con una liquidità che cercheranno di mettere a frutto.

Guardando al futuro

Prima delle riunioni delle banche centrali della prossima settimana, verranno diffusi importanti dati sull’inflazione – a partire dagli Stati Uniti nel corso della giornata di oggi. Rimaniamo propensi a pensare che i dati risulteranno superiori alle aspettative e potremmo anche vedere l’inflazione statunitense spingersi verso il 7%.

Un prezzo del petrolio un po’ più soft nelle ultime settimane potrebbe segnalare che il dato di novembre sarà un picco di breve termine, ma pensiamo ancora che potremmo vedere un’inflazione più alta fino alla fine del primo trimestre, quando alcuni potenti effetti di base dovrebbero iniziare a farla diminuire – anche se rimarrà a livelli molto superiori all’obiettivo della banca centrale.

Nel frattempo, il Natale si sta avvicinando velocemente e inizia il conto alla rovescia per la fine del 2021. Dato che questo periodo dell’anno è quello degli spettacoli natalizi, è stato divertente guardare il Governo britannico fare del suo meglio per rendersi ridicolo. La gag di questa settimana riguardava il fatto che Governo si deliziasse dell’aver ospitato una festa di Natale nel 2020, nel bel mezzo del lockdown, vantandosi di quanto fosse divertente farla franca, anche dopo aver cancellato il Natale per gli altri.
Quanto ci fanno ridere (di loro, non con loro, ovviamente).