Report BRICS, focus su Rublo russo (RUB)

Il rublo russo (RUB) ha continuato a sovraperformare le sue controparti dei mercati emergenti, dal nostro ultimo aggiornamento ed è attualmente il miglior performer nell’universo EM finora nel 2021.

La valuta è crollata vicino al minimo del 2016 rispetto al dollaro USA all’inizio del 2020, livelli che sono stati nuovamente testati nel novembre dello scorso anno. Da allora, tuttavia, il rublo si è fortemente ripreso, rimbalzando in linea con l’aumento dei prezzi globali del petrolio, migliorando con la propensione al rischio e beneficiando degli aumenti dei tassi di interesse da parte della Banca centrale russa. Al momento in cui scriviamo, il rublo è scambiato intorno al livello 74 rispetto al dollaro USA, livello più alto di quindici mesi.

Attribuiamo gran parte del sell-off del rublo dello scorso anno, e gran parte del suo successivo recupero, allo stretto legame della valuta con i prezzi del petrolio.

L’economia russa rimane fortemente dipendente dai prezzi globali delle materie prime, poiché le esportazioni di petrolio e gas rappresentano quasi i due terzi delle entrate complessive delle esportazioni del paese e un terzo del suo PIL.

I prezzi globali dei futures del greggio Brent sono scesi ai minimi storici durante il secondo trimestre dello scorso anno, anche se da allora sono rimbalzati sopra gli 85 dollari al barile grazie alla combinazione di un aumento della domanda e di una grave carenza di offerta. Come avevamo anticipato nel nostro ultimo aggiornamento di aprile, negli ultimi mesi si è riaffermata la forte relazione positiva tra prezzo del petrolio e rublo, con il coefficiente di correlazione su un orizzonte temporale di un anno attualmente pari a 0,7. Finora questo ha indubbiamente fornito al rublo un vantaggio quest’anno, una tendenza che prevediamo continuerà se i prezzi delle materie prime proseguiranno il loro recente implacabile rally.

La Russia continua inoltre a offrire un carry significativo dopo i recenti rialzi dei tassi di interesse da parte della Banca centrale russa. I tassi sono stati alzati per la prima volta dalla fine del 2018 a marzo di quest’anno, con la CBR una delle prime banche centrali dei mercati emergenti ad iniziare la normalizzazione della politica durante il periodo della pandemia. In totale, la banca centrale ha aumentato i tassi di 325 punti base, con l’ultimo aumento di 75 punti base maggiore del previsto in ottobre che ha portato il tasso principale al 7,5%. Le comunicazioni della CBR sono rimaste aggressive ed è pronta ad ulteriori aumenti dei tassi nelle prossime riunioni.

I membri della banca centrale stanno chiaramente diventando sempre più preoccupati per le crescenti pressioni inflazionistiche e considerano giustificato un ulteriore inasprimento al fine di riportare la crescita dei prezzi verso l’obiettivo del 4% della banca.

L’inflazione primaria è salita al 7.4% su base annua a settembre, il massimo da cinque anni, notevolmente al di sopra delle aspettative, con l’inflazione dei prezzi alimentari in aumento di oltre il 9% rispetto all’anno precedente. È probabile che i 7 miliardi di dollari di elargizioni pre-elettorali del governo russo ai pensionati e al personale militare di agosto abbiano contribuito all’aumento dei prezzi, così come il calo del 10% della produzione agricola nello stesso mese. Secondo la CBR, l’inflazione dovrebbe salire tra il 7,4-7,9% quest’anno, rispetto alla precedente proiezione del 5,7-6,2%, prima di tornare al 4,0-4,5% nel 2022. Riteniamo che quest’ultima possa forse essere leggermente ambiziosa, dato l’attuale prospettiva inflazionistica e non sarebbe eccessivamente sorprendente se questo venisse ritardato fino al 2023.

Le restrizioni relativamente meno severe imposte in Russia durante il periodo della pandemia hanno facilitato il ritorno di una politica monetaria restrittiva. L’economia russa è cresciuta del 10,3% su base annua, più forte del previsto, nel secondo trimestre dell’anno, con un ritorno alla crescita dopo quattro trimestri consecutivi di contrazione annuale. Tuttavia, abbiamo iniziato a vedere segni di un rallentamento dell’attività poiché le autorità stanno imponendo nuove restrizioni per rallentare la diffusione del virus. Il PMI composito delle attività economiche, ad esempio, è sceso di nuovo al di sotto del livello di 50 ad agosto ed è rimasto a un livello piuttosto basso di 50,5 a settembre. L’ulteriore deterioramento della situazione interna del COVID-19 nelle ultime settimane presenta un significativo rischio al ribasso per le prospettive. I casi e i decessi causati dal virus sono aumentati durante l’ultima ondata di contagi, raggiungendo nuovi record a fine ottobre. Il bilancio ufficiale delle vittime di COVID-19 in Russia di circa 1.640 per 1 milione di persone è relativamente basso, ma secondo quanto riferito è notevolmente sottostimato, dati i numeri di mortalità in eccesso significativamente più alti dall’inizio della pandemia.

L’avvio della campagna vaccinale in Russia è stato molto deludente ed è rimasto indietro rispetto alla maggior parte delle nazioni sviluppate. Finora, solo il 38% della popolazione ha ricevuto almeno una dose di vaccino, con il 33% completamente vaccinato. Il problema principale per la Russia non è stato quello dell’offerta, ma degli alti livelli di esitazione ai vaccini tra la sua popolazione. Ciò è stato, in gran parte, dovuto ai segnali contrastanti del governo russo e dei media controllati dallo stato che hanno teso a criticare i risultati prodotti all’estero. I livelli molto bassi di immunità suggeriscono che probabilmente saranno necessarie ulteriori restrizioni nei prossimi mesi, il che non è di buon auspicio per l’economia russa. Mosca ha già imposto una chiusura di una settimana della maggior parte dei servizi non essenziali a partire dal 28 ottobre, mentre il presidente Putin ha annunciato una settimana di ferie pagate a livello nazionale a partire dal 30 ottobre.

Detto questo, pensiamo che la Russia continui ad avere tra i fondamentali macroeconomici più forti di tutti i paesi BRICS, in particolare il suo basso rapporto debito pubblico/PIL e le partite correnti positive. Nel corso degli anni, la Banca centrale russa ha anche accumulato un’enorme quantità di riserve valutarie, che ora ammontano all’equivalente di 24 mesi di copertura delle importazioni (Figura 7). Queste riserve dovrebbero consentire un intervento regolare sul mercato per proteggere il rublo, se necessario.

Rimaniamo ottimisti nei confronti del rublo, anche se siamo dell’opinione che la valuta avrà difficoltà a registrare guadagni come ha fatto da agosto. La possibilità di un continuo aumento dei prezzi del petrolio dovrebbe supportare il rublo, mentre i solidi fondamentali macroeconomici della Russia probabilmente garantiranno che il paese rimanga attrattivo per gli investitori stranieri. Anche l’ampliamento dei differenziali dei tassi di interesse tra la Russia e la maggior parte delle altre principali banche centrali fornisce credito alla nostra visione rialzista del rublo e continuiamo a pensare che registrerà guadagni sia verso l’euro che verso il dollaro USA. Le tensioni in corso tra Stati Uniti e Russia rimangono un rischio, anche se l’impatto sul cambio è stato minimo e prevediamo che continuerà ad essere così.