Dietro la curva

I mercati hanno iniziato a scontare il rischio che la Federal Reserve (Fed) sia in ritardo con le misure di inasprimento monetario. In questa edizione del Bollettino, analizziamo quali sarebbero le conseguenze per i titoli di Stato e i mercati degli attivi di rischio.

Fondamentali

Che differenza un anno dopo! Secondo le voci circolate per gran parte del 2021, la Fed avrebbe potuto mantenere un atteggiamento attendista sui rialzi dei tassi per diversi anni; oggi, un’affermazione del genere sembra appartenere a un lontano passato. All’inizio del 2022, il mercato ha scontato un inasprimento anticipato della politica monetaria rispetto al calendario previsto: nella riunione di dicembre, il Comitato per le operazioni di mercato aperto della Fed (FOMC) ha annunciato l’intenzione di raddoppiare la velocità di attuazione del tapering, portandolo da 15 a 30 miliardi di Dollari. Ciò vuol dire che, per fine marzo, il ridimensionamento del programma di acquisti potrebbe essere completato, spianando la strada a diversi rialzi dei tassi durante l’anno in corso. Di chi è la colpa di questa inversione di rotta? È dell’inflazione, non più descritta come “transitoria”, ma come un fenomeno più permanente. Negli Stati Uniti l’inflazione ha raggiunto il massimo degli ultimi decenni, con l’indice generale dei prezzi al consumo e l’inflazione strutturale rispettivamente al 7% e al 5,5% su base annua. Questo andamento non è solo appannaggio degli Stati Uniti: anche l’indice armonizzato dei prezzi al consumo dell’Eurozona ha raggiunto il 5%, un massimo storico. Malgrado ciò, la crescita economica continua a essere vigorosa e le imprese, essendo perlopiù in grado di trasferire i maggiori costi ai consumatori, mostrano una buona resilienza.

Valutazioni quantitative

Nel 2022, i rendimenti dei Treasury statunitensi hanno subito notevoli variazioni. In soli sette giorni di negoziazioni, il rendimento del titolo decennale è salito di 23 punti base (pb), all’1,74%, il livello massimo da marzo 2021. È interessante notare che la dinamica degli spread delle obbligazioni High Yield dei Mercati Sviluppati è stata molto più modesta, con un ampliamento di soli 3 pb, a 319 pb, da inizio anno. Ciò indica che gli investitori sono più propensi a esporsi al rischio di credito che non al rischio di duration. Il vantaggio dei differenziali High Yield è che riescono a compensare il sottostante aumento dei tassi di riferimento dei titoli di Stato. Tuttavia, gli spread ne hanno fatta di strada! Dallo scorso anno si sono ristretti di 64 pb, nel senso che al momento sono 717 pb al di sotto del massimo pandemico del 23 marzo 2020 e si avvicinano al minimo di 300 pb raggiunto dopo la crisi finanziaria. Pertanto, i margini per una loro ulteriore contrazione sono risicati se i rendimenti dei titoli di Stato continueranno a salire allo stesso ritmo. Il nostro scenario di base prevede che continuino a muoversi entro un intervallo ristretto in quanto riteniamo che non ci sia spazio per un sostanziale riprezzamento che superi le già alte aspettative di inflazione futura espresse dal mercato. (Tutti i dati sono aggiornati all’11 gennaio 2022).

Fattori tecnici

Gli investitori si stanno indubbiamente preparando a un ciclo di inasprimento monetario: indagini recenti sul posizionamento mostrano un incremento delle posizioni corte sui titoli di Stato dei Mercati Sviluppati, in particolare sul debito statunitense e britannico. Sebbene tale posizionamento possa essere giustificato, esiste il rischio di un sovraffollamento nelle posizioni corte e gli investitori dovrebbero prestare attenzione a eventuali smobilizzi.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Indubbiamente, il messaggio delle Banche Centrali è cambiato a favore di un inasprimento quantitativo. La concomitanza di fattori quali la rigidità del mercato del lavoro, l’accelerazione della crescita dei salari e la corsa dell’inflazione dei prezzi superiore alla media, conferma l’esigenza che la Fed concluda il suo programma di tapering e cominci a innalzare i tassi nell’arco dei prossimi due mesi. Riteniamo che il principale atto di bilanciamento di una Fed comunque consapevole di trovarsi “dietro la curva” sia la corretta valutazione della misura e della rapidità degli interventi, tale da non creare fluttuazioni disordinate nei mercati. Abbiamo assistito alla prima reazione istintiva dei titoli di Stato che, tuttavia, non ha ancora prodotto effetti sulla fascia inferiore dello spettro del rischio, coinvolgendo le obbligazioni High Yield. Gli investitori dovrebbero aspettarsi un punto di svolta nella fase tardiva del ciclo, quando il rallentamento della crescita e l’inasprimento della politica monetaria coincideranno. Tuttavia, nel frattempo, riteniamo che la solidità del quadro fondamentale del mercato creditizio continuerà a offrire un contesto favorevole, mentre la rapidità con il cui mercato sconterà i rialzi futuri dei tassi dovrebbe diventare più gestibile.