Le borse incorporano un certo ottimismo

Nonostante i timori di una recessione e di restrizioni al credito, l’azionario globale è quasi tornato sui massimi precedenti le crisi bancarie americane e il mercato dell’eurozona ha segnato i livelli più alti da inizio anno. I risultati del primo trimestre riportati sinora si sono rivelati superiori alle attese, contribuendo al recupero dell’azionario. L’indice di volatilità VIX tratta sotto la sua media storica, ai livelli più bassi dell’ultimo anno e mezzo, nonostante permangano grandi aree d’incertezza.

In effetti, una crisi bancaria a macchia d’olio è stata evitata grazie alle misure della Federal Reserve (Fed), che ha consentito a tutti gli istituti di ottenere liquidità per un ammontare pari al valore nominale dei Treasury in portafoglio invece che al valore di mercato (spesso significativamente inferiore). Le banche, soprattutto quelle medie, dovranno comunque rafforzare il proprio bilancio e ciò verosimilmente implicherà una riduzione del credito e, quindi,
un impatto negativo sul prodotto interno lordo (PIL). Di fatto, la borsa si aspetta un rallentamento economico controllato e un taglio dei tassi d’interesse entro fine anno. L’inflazione sta decelerando rapidamente e il mercato del lavoro sembra essere meno brillante. Non si tratta quindi di uno scenario impossibile, ma incorpora un certo ottimismo.

Del resto, anche dall’ultimo incontro di primavera del Fondo monetario internazionale (FMI) a Washington sono venuti messaggi cauti riguardo all’economia americana. Le aspettative sono di una recessione in parte dovuta alle restrizioni sul credito che seguiranno le crisi bancarie di marzo, in particolar modo per quanto riguarda il settore immobiliare. La stessa Fed indica una leggera recessione nel corso di quest’anno, la cui intensità dipenderà in modo significativo proprio dalle scelte della banca centrale americana.

La Cina sta invece vivendo una fase positiva. L’economia sta crescendo più rapidamente del previsto (a un tasso del 4,5% nel primo trimestre) grazie ai consumi, che beneficiano della riapertura dopo tre anni di politiche zero COVID. Il settore immobiliare continua ad arrancare e resta da capire quale impatto avrà sulla Cina il rallentamento dell’Occidente, ma l’andamento dei consumi fa pensare a un’accelerazione economica nel resto dell’anno.

La zona euro continua ad andare meglio del previsto, soprattutto grazie ai consumi e ai servizi. Sinora le famiglie hanno fatto fronte alla diminuzione del potere d’acquisto riducendo la quota di risparmio, ma in un contesto meno stabile si potrebbe registrare una frenata. Inoltre, l’eurozona non è completamente immune dalle tensioni bancarie che potrebbero implicare una minor offerta di credito, soprattutto per alcuni settori già in sofferenza come
quello immobiliare nel nord Europa. La situazione geopolitica resta spinosa: non ci sono segnali di distensione sul
fronte dell’Ucraina e nemmeno nei rapporti tra Stati Uniti e Cina. Nonostante confronti diretti tra super potenze rimangano improbabili, non si possono escludere nuove escalation che avrebbero un impatto negativo sulle borse e sull’economia globale, costringendo le banche centrali a rendere meno restrittive le proprie politiche monetarie.

In uno scenario così complesso, ci sembra che le borse incorporino un certo ottimismo. L’azionario ha la capacità di generare ritorni a lungo termine, ma a corto raggio potrebbe risentire di un aumento della volatilità dai bassi valori attuali. Siamo cauti in particolare sugli Stati Uniti, perché la borsa americana tratta su multipli molto elevati. Il rapporto tra prezzo e utili attesi nei prossimi 12 mesi (P/E) ha raggiunto 18x, un livello superiore a prima della pandemia e significativamente più elevato rispetto al resto del mondo. Un multiplo di questo tipo si giustifica in presenza di utili in crescita mentre prevediamo una contrazione del 5%.

Sembrano meglio posizionati i mercati emergenti, anche grazie alla ripresa cinese, e alcuni settori come l’industria, i beni di prima necessità e le utility, che rappresentano anche un punto di accesso su alcuni temi legati alla sostenibilità come l’acqua e le energie rinnovabili.

Tatticamente vediamo maggiori opportunità nel campo obbligazionario, dove i rendimenti sono ai massimi da 15 anni e lo scenario d’inflazione in ritirata suggerisce di bloccare i rendimenti attuali. È possibile che i tassi salgano ancora marginalmente, ma con tutta probabilità, anche in considerazione dell’andamento demografico nelle economie avanzate, tra qualche anno i tassi attuali verranno considerati elevati.

Le obbligazioni corporate investment grade e i titoli di Stato di alta qualità offrono buoni rendimenti e in aggiunta possono rappresentare un cuscinetto in caso di un rallentamento economico più marcato perché un eventuale taglio dei tassi ne aumenterebbe il valore di mercato. Da un punto di vista ciclico, la crescita americana e il differenziale di tasso d’interesse offerto dal dollaro dovrebbero erodersi e ci aspettiamo pertanto una fase di debolezza del dollaro rispetto a valute come l’euro, il franco svizzero e lo yen. In questo contesto, nella ricerca di diversificazione c’è spazio anche per l’oro.