J. Safra Sarasin: immobiliare azionario europeo, ben valutato sotto ogni punto di vista

Se il settore immobiliare statunitense ha registrato una serie di sottoperformance negli ultimi 10 anni, nell’area euro ha iniziato a soffrire in modo sostanziale solo dopo le fasi iniziali della pandemia del 2020. Ciò ha fatto seguito a un rally durato oltre un decennio, guidato da tassi strutturalmente in calo, ma che più recentemente si è trasformato in un’enorme sbornia.

Il settore immobiliare dell’area euro ha sottoperformato il mercato europeo in generale del 65% dal 2020, con una forte accelerazione del relativo calo quando i tassi hanno iniziato a salire nel 2022, soprattutto a causa di player dell’immobiliare tedesco. Il settore è ora scambiato con il prezzo relativo più basso rispetto al mercato da almeno 20 anni a questa parte, compresa la crisi finanziaria globale e i suoi postumi. Non è solo il prezzo relativo a sembrare interessante dopo questo sell-off durato 3 anni. Anche la recente stabilizzazione dei rendimenti dei Bund tedeschi suggerisce che il settore ha superato il momento peggiore ed è pronto per un rimbalzo. Questo ovviamente porta a chiedersi se sia il momento giusto per aggiungere un’esposizione al real estate.

Riteniamo che ci siano buone ragioni per rimanere cauti. Tuttavia, riconosciamo che le valutazioni appaiono interessanti, anche in uno scenario di forte stress. Per fare luce sulle valutazioni e sui rischi di coda, analizziamo i tre canali attraverso i quali l’aumento dei tassi influisce sulla redditività delle imprese immobiliari: diminuzione del valore degli asset (prezzi delle case), aumento dei costi di finanziamento e dei rischi di ri-finanziamento e compressione degli utili.

Per quanto riguarda i prezzi delle case, riteniamo che sia opportuno concentrarsi sulla Germania per trarre alcune conclusioni per l’eurozona, dato che il settore immobiliare tedesco domina il mercato azionario dell’eurozona ed è stato determinante per la sua recente sottoperformance.

Come in molte economie europee, e a differenza degli Stati Uniti, gli affitti in Germania sono soggetti a misure di controllo, che limitano l’andamento della crescita degli affitti nel tempo. Di conseguenza, l’inflazione degli affitti nel paniere dell’indice dei prezzi al consumo tedesco si è mossa a malapena negli ultimi due anni, sfiorando di recente il 2%, mentre negli Stati Uniti gli affitti delle abitazioni principali sono aumentati dell’8,8% negli ultimi 12 mesi. Perché è importante? Gli affitti determinano il rendimento locativo a un determinato valore dell’immobile e quindi la redditività o meno di un investimento immobiliare. Mentre i proprietari statunitensi hanno aumentato i canoni di locazione in linea con l’aumento dei costi dei mutui, i proprietari tedeschi hanno potuto farlo solo per le nuove locazioni, mentre i canoni delle locazioni esistenti sono vincolati. Di conseguenza, il rendimento da locazione in Germania si è mosso a malapena dall’inizio del 2022, mentre i tassi dei mutui sono aumentati e si sono portati al di sopra del rendimento da locazione per la prima volta in 20 anni. Anche se i canoni di locazione sono destinati ad aumentare nel tempo, poiché gli inquilini stanno cambiando casa e i proprietari sfruttano la flessibilità di cui dispongono per i contratti di locazione esistenti, l’aggiustamento sarà probabilmente piuttosto lungo, con un calo dei prezzi delle case tedesche per molti altri mesi, se non anni.

Finora, i prezzi delle case in Germania sono scesi di un relativamente moderato 5% dal picco di giugno 2022, tornando ai livelli di dicembre 2021. Questo fenomeno è stato a malapena contabilizzato nei bilanci, rendendo le attuali valutazioni prezzo-valore contabile eccessivamente attraenti.

Per capire se l’attuale sconto sul prezzo di mercato del settore immobiliare rispetto al più ampio mercato azionario dell’area euro scomparirebbe in un rigoroso “stress test”, ricaviamo il calo dei prezzi delle case necessario per portare i rendimenti da locazione a livelli tali da ristabilire il tipico spread rispetto ai tassi dei mutui (160 pb negli ultimi 20 anni). Ipotizziamo che i canoni di locazione e i tassi dei mutui rimangano invariati, il che rende lo scenario più grave di quanto sia probabile nella realtà. Ciò implica un aumento del rendimento da locazione al 5,2%. Ciò richiederebbe una correzione dei prezzi delle case del 35% rispetto al livello attuale. Applicando questa correzione del 35% al valore contabile del settore immobiliare, quest’ultimo rimane valutato in modo molto interessante rispetto al resto del mercato, il che lascia intendere un sostanziale cuscinetto per assorbire le correzioni dei prezzi degli asset.

Il secondo punto di resistenza, che ci rende cauti nell’aggiungere un’esposizione eccessiva, nonostante le valutazioni visibilmente interessanti, è l’indebitamento. L’immobiliare è in larga misura il settore (escluse le banche) con l’indebitamento più elevato nell’area euro. Il suo rapporto debito netto/EBITDA di circa 12 volte non solo è elevato rispetto ad altri settori, ma è anche ai massimi da 20 anni e ben al di sopra dei livelli precedenti alla crisi finanziaria. In caso di grave crisi macroeconomica, è difficile prevedere la reazione dei mercati del credito e la disponibilità di finanziamenti a fronte di un portafoglio immobiliare che potrebbe essere difficile da valutare. Ciò potrebbe costringere le società con maggiore indebitamento a vendere gli asset a un forte sconto rispetto al loro valore contabile, con possibili gravi ripercussioni.

Ipotizzando un risultato più favorevole, valutiamo l’impatto dell’aumento dei costi di finanziamento sugli utili nei prossimi 18 mesi. Circa il 14% del debito del settore scade entro la fine del 2024. Ipotizzando che i tassi di rifinanziamento rimangano di circa 2% al di sopra dei livelli raggiunti negli ultimi anni, i costi di interesse aggiuntivi generati ridurrebbero gli utili di circa il 30%. Ancora una volta, facendo uno “stress-test” sui relativi PE del settore con queste ipotesi, l’attuale sconto di valutazione di circa il 30% rispetto al mercato salirebbe a circa zero. Dato che il settore ha storicamente trattato a un premio del 20% rispetto alle azioni dell’area euro, sembra più che ragionevole anche per quanto riguarda i PE, anche se i tassi dovessero rimanere elevati.

In conclusione, il settore immobiliare dell’area euro sembra essere esposto a uno scenario piuttosto negativo per i prezzi delle case e per gli utili. Aggiungeremmo quindi con cautela un’esposizione, dato il sostanziale potenziale di rialzo se i tassi dovessero scendere senza un significativo rallentamento macro. Tuttavia, siamo cauti nell’assumere un rischio eccessivo, visti i rischi di coda che derivano dal notevole indebitamento del settore.