Rialzista o ribassista? Non vi sono né vincitori né vinti

Il consenso mutevole sui mercati e la liquidità ridotta a causa del trend stagionale sono stati i protagonisti degli ultimi mesi.

A metà agosto l’indice dei prezzi al consumo statunitense ha avuto un incremento inferiore alle aspettative, mentre l’indice dei prezzi alla produzione è cresciuto più di quanto ci si aspettasse. Quest’ultimo dato ha generato ulteriori pressioni sugli utili, in quanto segnale che la lotta contro l’inflazione non è ancora finita. Infatti, i mercati hanno cambiato velocemente direzione, passando dalle attese per un “atterraggio brusco” a un “percorso di discesa controllata” e poi a una “riaccelerazione”.

I mercati azionari stanno ancora prezzando un “atterraggio morbido” (o nessun atterraggio), mentre in quelli obbligazionari è ancora presente una curva dei rendimenti invertita, il che segnala una recessione alle porte. Ciò che è cambiato è che ora ci aspettiamo che la recessione venga in qualche modo allontanata. È da inizio anno che optiamo per un posizionamento che tenga conto di un secondo semestre più debole: è evidente che questa debolezza arriverà negli ultimi mesi dell’anno, invece che a fine estate/inizio autunno.

I prossimi tre mesi saranno cruciali per determinare se la nostra visione di lungo periodo è stata corretta. Non siamo nemmeno a metà strada degli effetti dei rialzi dei tassi negli Stati Uniti dello scorso anno, ma abbiamo già assistito al declassamento delle banche regionali da parte di S&P e alla crescente preoccupazione per il mercato degli immobili commerciali. A settembre la Federal Reserve dovrebbe optare per una pausa. Ci aspettiamo che l’inflazione dei servizi continui a calare, con i consumatori di ritorno dalle vacanze estive e dal loro “revenge spending”. Da qui in poi, ogni dato conta.

Il credito sta continuando a registrare una forte performance in risposta alle poche emissioni dell’anno in corso. Questa situazione ha creato un trend strutturale favorevole per l’high yield, con il risultato che quest’anno i titoli a rating ‘CCC’ hanno sovraperformato su tutto il resto, cosa che pochi si aspettavano.

L’economia europea ha un andamento contrastato, con la Germania che rimane molto debole, mentre la Spagna migliora. Riteniamo che il contesto economico europeo possa indebolirsi prima di quello statunitense, il che ci rende più cauti nei confronti dell’high yield europeo e più tranquilli nei confronti dei titoli di Stato di qualità, come i Bund tedeschi.

Outlook

Il pericolo maggiore, in questo momento, è che l’inflazione non scenda. Dato che le persone non stanno perdendo il lavoro e i consumatori continuano a spendere, dobbiamo almeno considerare lo scenario in cui l’inflazione non scende così rapidamente come previsto. In questo caso, la Fed potrebbe continuare ad aumentare i tassi, con il rischio che si verifichi un potenziale errore di politica monetaria, in quanto scaturirebbe un irrigidimento eccessivo in un mercato che si sta già indebolendo, innescando una recessione. Lo stesso potrebbe fare la Bank of England.

Nel complesso, si tratta di un ambiente difficile e le opinioni si stanno rapidamente ribaltando tra “bullish” (corrente rialzista) e “bearish” (corrente ribassista). In questo momento, la corrente ribassista dei titoli di Stato sembra avere la meglio con le previsioni di uno scenario Goldilocks e assenza di recessione. Ma il rovescio della medaglia è la crescita dei rendimenti dei Treasury, che limiterebbe la performance del mercato azionario. Quindi, sfortunatamente, nessuno dei due scenari vede un vincitore.