Tra crescita debole e tassi più alti, l’asset allocation da preferire in vista dell’inverno

Con una crescita debole ma positiva che evita la recessione su entrambe le sponde dell’Atlantico e un’inflazione di fondo che si attenua solo gradualmente, le banche centrali non saranno in grado di permettersi di allentare le condizioni finanziarie entro la fine dell’anno. I mercati finanziari stanno già integrando uno scenario positivo di soft landing, che giustifica la buona performance dall’inizio dell’anno.

Azionario: in testa i mercati americani, trainati da un mix crescita/inflazione più favorevole

Dal punto di vista del mercato, il divario tra le sorprese economiche positive negli Stati Uniti e le delusioni in Cina ed Europa ha avuto un impatto diretto sulla performance delle asset class. Le azioni americane hanno registrato una performance del +17,6% dall’inizio dell’anno, mentre le azioni europee sono aumentate solo del 9,2% e quelle emergenti del +4,1%.

La performance delle azioni americane è tanto più notevole se si considera che nello stesso periodo i tassi americani a 10 anni sono aumentati dal 3,9% al 4,3%, il che avrebbe potuto incidere negativamente sulle valutazioni. In realtà, gli Stati Uniti hanno beneficiato contro ogni aspettativa di un periodo quasi “Riccioli d’oro”, beneficiando allo stesso tempo di una crescita più forte del previsto e di un’inflazione in costante decelerazione.

I mercati finanziari sembrano scontare uno scenario di atterraggio morbido, che rende il rischio più asimmetrico sui titoli azionari nell’ultimo trimestre dell’anno

Il sentiment del mercato è migliorato significativamente da gennaio. Abbiamo iniziato l’anno con una visione positiva sulle azioni, contrariamente al posizionamento degli investitori che erano generalmente sottopesati sulle azioni e ad un sentiment di mercato molto cauto. Oggi l’eccesso di pessimismo si è normalizzato, soprattutto negli Stati Uniti. Oggi i rischi sembrano più asimmetrici per le azioni, giustificando la nostra visione cauta.

Riusciranno le azioni statunitensi a continuare questa sfrontata traiettoria al rialzo, ignorando l’aumento dei tassi?

Le azioni statunitensi possono continuare a beneficiare dell’attuale contesto favorevole. Come mostra la nostra analisi economica, la Fed sembra essere riuscita a stabilizzare dolcemente l’economia e ad avvicinarsi alla fine del suo ciclo di inasprimento. Tuttavia, prevediamo che la crescita economica rallenterà nel 2024, con una minore inflazione che dovrebbe pesare sulla crescita degli utili aziendali. Il rendimento atteso delle azioni statunitensi nello scenario migliore è quindi positivo ma limitato.

I Paesi emergenti e l’Europa possono riservarci sorprese positive?

In Europa la situazione è ben diversa. La valutazione del mercato azionario è molto più interessante (PE su 12 mesi di 11,8 rispetto alla media storica su 10 anni di 14 per la zona euro) e giustificata da prospettive di crescita meno chiare e da un rischio al ribasso sulle prospettive economiche per i prossimi mesi. Le aspettative di crescita degli utili aziendali su 12 mesi (+6%) potrebbero continuare a essere riviste al ribasso. Pertanto, è ancora troppo presto per aumentare la nostra allocazione nei titoli azionari europei, dato che si prevede che l’economia rimarrà stagnante nell’ultimo trimestre di quest’anno.

Preferiamo mantenere il sovrappeso sui mercati emergenti. Le misure adottate dalle autorità cinesi dovrebbero stabilizzare la crescita attorno al 4-5% e migliorare la visibilità sulle dinamiche di crescita degli emergenti. Privilegiamo quindi l’indice dei Paesi emergenti, esclusa la Cina. Con la disinflazione ben avviata in questi Paesi, il loro ciclo monetario è in anticipo rispetto a quello dei Paesi sviluppati. Questa desincronizzazione dei cicli economici e monetari dei mercati emergenti comporta una diversificazione nella nostra gestione.

In termini di stile, privilegiamo i settori difensivi, in particolare in Europa, che stanno ottenendo risultati migliori in questa fase di rallentamento economico. Sovrappesiamo inoltre temi a lungo termine come la transizione energetica e l’automazione.

Un’allocazione in obbligazioni che forniscono rendimento e protezione

I tassi a breve termine dovrebbero rimanere su livelli piuttosto elevati finché le banche centrali non saranno certe che il rallentamento dell’inflazione sia sostenibile. I tassi a lungo termine dovrebbero stabilizzarsi con l’inflazione sotto controllo e la crescita in decelerazione. Date queste prospettive e gli attuali livelli dei tassi (2,7% per i tassi tedeschi a 10 anni), riteniamo che i titoli di stato offrano un rendimento interessante e per il momento privilegiamo i segmenti intermedi della curva (3-5 anni). Più in generale, l’allocazione in titoli di stato dei Paesi sviluppati ci sembra particolarmente interessante in un portafoglio diversificato, data la diversificazione e la protezione che l’asset class offre.

In questa fase del ciclo, privilegiamo anche le obbligazioni societarie di qualità (investment grade). Nonostante la compressione degli spread nel 2023 (-10% per il credito europeo IG), il mercato del credito continua a offrire un profilo rendimento/rischio particolarmente favorevole. Rimaniamo tuttavia neutrali sulla porzione di credito high yield, che presenta un rendimento interessante ma le cui dinamiche di declassamento del rating in un contesto di condizioni di credito più restrittive potrebbero pesare sull’asset class.