PIMCO: lezioni da un anno di inattesa resilienza economica

Con l’avvicinarsi della fine dell’anno, riflettiamo sulle nostre precedenti opinioni in vista dell’aggiornamento delle prospettive per il 2024, quando ci riuniremo all’inizio di dicembre per l’ultimo forum economico dell’anno sulle prospettive cicliche. L’anno scorso, a questo punto, prevedevamo una lieve recessione con un’inflazione ancora al di sopra dell’obiettivo per il 2023. Secondo il nostro ragionamento, mentre gli eccessi legati alla pandemia (ossia i risparmi extra derivanti da ingenti trasferimenti pubblici) avrebbero contribuito a tamponare l’economia, la velocità e l’entità della stretta monetaria correlata nei mercati sviluppati, unita allo shock europeo dei prezzi dell’energia, avrebbero trascinato le economie dei mercati sviluppati in una lieve recessione. Questa lieve recessione non c’è stata. Al contrario, le economie dei Paesi industrializzati, con l’eccezione degli Stati Uniti, hanno registrato qualcosa di più vicino alla stagnazione della crescita, mentre la crescita degli Stati Uniti è rimasta sorprendentemente solida, a un ritmo superiore al trend.

Sono tre gli elementi che contribuiscono a risultati migliori del previsto per le economie dei mercati sviluppati nel 2023:

1) La politica monetaria restrittiva ha aumentato i costi dei prestiti, ma non ha dato il via a un più vasto inasprimento delle condizioni finanziarie, soprattutto perché le banche centrali hanno contenuto l’impatto di eventi che avrebbero potuto minacciare la stabilità finanziaria. Il rovescio della medaglia di imprese e consumatori che hanno estinto il loro debito con prestiti a basso tasso di interesse dopo la pandemia è l’aumento del rischio di tasso di interesse per le banche e altri finanziatori non bancari. Tuttavia, lo stress causato dalle perdite di valore di mercato su questi prestiti – stress del settore bancario negli Stati Uniti e in Europa, in particolare – è stato bloccato da rapidi interventi governativi, limitando le ricadute sull’economia reale.

2) Questo contenimento, unito a elevate riserve di risparmio delle famiglie in termini reali e a un ulteriore sostegno derivante da un ampliamento a sorpresa del deficit statunitense, ha attenuato l’erosione della salute delle imprese del settore privato. La resilienza della crescita reale e nominale, con i consumatori che hanno speso i loro risparmi, ha sostenuto in particolare i margini delle imprese e i bilanci più ampi.

3) Infine sviluppi sul fronte dell’offerta migliori del previsto hanno moderato l’inflazione nonostante la tenuta della domanda. Molte strozzature dell’offerta globale si sono finalmente risolte, il settore dell’edilizia residenziale plurifamiliare statunitense sta vivendo i postumi di un boom edilizio post-pandemia e, a giudicare dalla deflazione dei prezzi alla produzione cinesi, la capacità produttiva del più grande hub manifatturiero globale è di nuovo abbondante. Anche i mercati del lavoro hanno mostrato segni di distensione, grazie alla ripresa dell’offerta di lavoro: i tassi di partecipazione alla forza lavoro sono ora superiori ai livelli pre-pandemici in molti Paesi.

Nonostante questi sviluppi che hanno sostenuto le economie nel 2023, riteniamo che il rischio di una flessione nel 2024 rimanga elevato. Le riserve di risparmio reale dovrebbero presto tornare ai livelli pre-pandemici, la politica fiscale sarà probabilmente leggermente restrittiva e il freno all’economia derivante dall’aumento dei costi di finanziamento probabilmente si intensificherà, il tutto mentre anche il recupero dell’offerta ha fatto il suo corso.

Soprattutto, le banche centrali hanno sottolineato l’intenzione di mantenere i tassi di interesse restrittivi per un periodo prolungato, in contrasto con l’allentamento delle politiche che storicamente ha contribuito al soft landing. Le forti espansioni economiche sono estremamente rare, quando l’inflazione elevata ha reso necessario un inasprimento aggressivo delle politiche delle banche centrali. Questi atterraggi morbidi si sono verificati solo dopo che la banca centrale ha tagliato i tassi in modo preventivo a fronte di uno shock positivo dell’offerta che ha fatto scendere l’inflazione.

Pertanto, un quesito chiave per le prospettive del 2024 potrebbe essere quando e se le banche centrali dichiareranno vittoria e inizieranno a tagliare preventivamente i tassi e a normalizzare la politica. I dati sull’inflazione headline e core continuano a calare, ma con minori progressi nei dati sull’inflazione core dei servizi, sensibile ai salari, e con un basso tasso di disoccupazione, le banche centrali rimangono in una posizione difficile: tollerare un’inflazione superiore all’obiettivo potrebbe essere il costo necessario per sostenere l’espansione.

Anche in questo caso, l’esperienza passata non è dalla loro parte. I precedenti storici dei cicli di taglio dei tassi suggeriscono che le banche centrali non hanno avuto la tendenza a prevedere la debolezza economica con un anticipo sufficiente per tagliare preventivamente i tassi ed evitare una recessione. Al contrario, hanno tendenzialmente iniziato a tagliare in coincidenza con l’aumento del tasso di disoccupazione e la caduta del divario di produzione in una profonda contrazione. Naturalmente la storia non si ripete, ma spesso fa rima.