Tre motivi per cui preferiamo il credito investment grade ai Treasury

Dato il generoso livello di rendimento attualmente offerto dai Treasury statunitensi e agli spread relativamente ridotti nel credito corporate investment grade, non sarebbe meglio semplicemente acquistare i titoli di Stato USA? Per alcuni investitori potrebbe essere la scelta giusta. Crediamo in particolare che investire in Treasury USA convenga se si è fortemente dell’idea che l’economia statunitense sia diretta verso una recessione grave. Il 2023 ci ha però insegnato che una recessione negli Stati Uniti è tutt’altro che sicura e, di fatto, esiste ancora una probabilità significativa che l’economia del Paese rimanga resiliente ed eviti una recessione anche nel 2024. In un tale scenario riteniamo che il credito IG rappresenti una migliore opportunità. Ecco i tre motivi per cui la pensiamo così:

1. Le analisi storiche indicano che nel corso di gran parte dei periodi le obbligazioni corporate IG globali hanno messo a segno risultati migliori dei Treasury USA, salvo che in fasi di recessione o inasprimento della volatilità sui mercati finanziari.

Un modo per osservare i risultati migliori delle obbligazioni corporate IG globali rispetto ai Treasury USA è mettere a confronto i rendimenti su periodi mobili di cinque anni delle due asset class obbligazionarie. Dal raffronto emerge che da settembre 2000 in poi le prime (con copertura in dollari USA) hanno sovraperformato i secondi nel 63% dei periodi. Salvo che in fasi di profonda recessione, ad esempio durante la crisi finanziaria globale e la pandemia, i risultati delle obbligazioni corporate sono stati inferiori a quelli dei Treasury di un margine relativamente ridotto e limitato.

Questa analisi dei risultati indica che ha senso esporsi ai Treasury USA più che alle obbligazioni corporate globali solo in caso di recessione. Ma pur riconoscendo che il rischio di una recessione nel 2024 rimane significativo, esiste ancora una probabilità rilevante che la resilienza dell’economia statunitense consenta di scongiurare questo scenario. Questo è stato il quadro nel corso del 2023 e da inizio anno a oggi, nonostante gli spread creditizi rimangano vicini alla propria media storica, le obbligazioni corporate globali hanno conseguito risultati migliori del 3,1% rispetto ai Treasury USA (a fine ottobre 2023).

2. Gli spread creditizi sono vicini alla propria media storica, ma la dispersione rimane elevata; ciò ha creato un gran numero di opportunità in ottica di gestione attiva. Al momento un terzo del mercato scambia a differenziali superiori a 150 pb. Le banche europee, ad esempio, offrono uno spread extra di 30-40 pb rispetto al mercato globale delle obbligazioni corporate nel suo insieme nonostante i loro fondamentali complessivamente solidi: qualità degli asset resiliente, capitale elevato e significativi accantonamenti per perdite su crediti.

3. Le obbligazioni corporate globali possono rappresentare la componente obbligazionaria core strategica del portafoglio offrendo reddito, conservazione del capitale e diversificazione rispetto all’azionario. Storicamente esse hanno evidenziato risultati simili a quelli di un portafoglio costituito al 50% da Treasury USA e al 50% da obbligazioni high yield globali. In un tale portafoglio l’esposizione ai Treasury fornisce una copertura contro il rischio di una recessione, mentre quella all’high yield genera reddito. Un portafoglio basato su un’allocazione core al credito IG consente di seguire un approccio potenzialmente più bilanciato. In caso di calo dei tassi a causa di una recessione l’IG globale trarrebbe vantaggio dalla propria duration, pari a sei anni. Se invece la crescita rimanesse resiliente potrebbe beneficiare di un’ulteriore compressione degli spread.

I fattori alla base della resilienza della crescita USA

A supportare più del previsto la crescita, a nostro avviso, sono stati gli elevati deficit negli Stati Uniti, oltre alle difficoltà legate alla trasmissione degli effetti della stretta monetaria verso l’economia reale. La crescita economica statunitense potrebbe rimanere resiliente in ragione del maggior predominio delle politiche di bilancio, il che, a sua volta, può spingere la Fed a mantenere politiche restrittive più a lungo di quanto attualmente previsto dai mercati. Il consistente disavanzo pubblico rimarrà verosimilmente un importante fattore trainante per l’economia. Sebbene nel 2024 possa scendere, dovrebbe comunque rimanere vicino ai propri massimi storici. Il Congressional Budget Office (CBO) stima che i deficit di bilancio degli Stati Uniti continueranno a espandersi man mano che entreranno in vigore l’Infrastructure Investment and Jobs Act (IIJA) e l’Inflation Reduction Act (IRA). Questa stima potrebbe rivelarsi perfino cauta dal momento che il CBO ipotizza che i tagli delle tasse messi in atto in passato verranno annullati in linea con la normativa vigente. In realtà raramente queste ipotesi si sono rivelate corrette. Per giunta l’impatto economico dell’imminente aumento della spesa pubblica potrebbe rivelarsi ancor più drastico con il mutamento della sua composizione. Sono infatti aumentati i fondi stanziati per finanziare in maniera diretta progetti di investimento in capitale fisso, che, storicamente, hanno avuto un effetto moltiplicatore sull’attività economica grazie al loro impatto a cascata su occupazione, settore dei servizi e crescita della produttività.