PIMCO: l’Eurozona nel 2024, sfide e opportunità

Nonostante la buona partenza del 2023, l’economia dell’eurozona è stata debole per gran parte dell’anno e prevediamo che questa fragilità persisterà nel 2024. Dopo aver toccato un massimo di circa 54 nell’aprile 2023, l’indice Composite Purchasing Managers’ dell’eurozona è sceso sotto 50 a giugno e da allora non si è mosso, indicando un’economia in leggera contrazione. Prevediamo per quest’anno un periodo di stagnazione o di lieve contrazione nell’eurozona. Le ragioni di questa continua debolezza sono chiare. L’Europa si sta ancora riprendendo da un persistente shock energetico e non ha sperimentato lo stesso grado di stimolo fiscale dell’economia statunitense, più resistente negli ultimi anni. Inoltre, le scadenze più brevi del debito della regione fanno sì che i rialzi dei tassi di interesse siano stati percepiti più rapidamente.

Le sfide dell’Europa sono state inasprite da una Germania poco performante, che ha frenato la crescita regionale. La produzione industriale tedesca è diminuita costantemente nella seconda metà del 2023. Questo fenomeno si è affiancato al recente calo degli ordini industriali tedeschi, sottolineando la persistente fragilità del settore manifatturiero tedesco.

Se la debolezza della Germania rispecchia in parte la debolezza del ciclo industriale globale, è probabile che anche i venti contrari strutturali, come la perdita di competitività nei confronti della Cina e l’aumento dei prezzi del gas dopo l’inizio della guerra in Ucraina, stiano giocando un ruolo importante. Inoltre, non c’è molta speranza che la politica fiscale possa venire in soccorso, viste le recenti decisioni della Corte Costituzionale. Certo, ci sono alcuni segnali che indicano che abbiamo superato il picco in termini di debolezza, ma ci sono pochi elementi che suggeriscono che l’industria tedesca stia svoltando in modo decisivo e il quadro generale è quello di un’economia che fatica a prendere slancio. Dato che la Germania rappresenta oltre un quarto del PIL dell’eurozona, il suo impatto sull’intera regione è significativo.

Per quanto riguarda i potenziali shock nel 2024, non prevediamo che le attuali turbolenze sul trasporto marittimo nel Mar Rosso abbiano un impatto rilevante sull’inflazione in Europa, allo stato attuale. La sua portata è una frazione dello sconvolgimento legato alla pandemia e le spedizioni sono solo una piccola componente della struttura dei costi di un’azienda. La domanda globale di merci non è così vivace come durante la pandemia e l’offerta di nuove navi portacontainer sembra essere ampia quest’anno. È importante notare che le aziende hanno a disposizione altre vie di approvvigionamento, come le rotte marittime alternative e il trasporto aereo. Detto questo, il COVID-19 ci ha insegnato a diffidare degli effetti a catena sulla catena di approvvigionamento.

Prospettive su inflazione e tassi

L’inflazione ha raggiunto il suo picco in Europa e ora sta scendendo rapidamente, con l’inflazione complessiva già al di sotto del 3% nell’Eurozona e l’inflazione di fondo che sta rallentando a circa il 3,5% anno su anno. A indicatori ad alta frequenza, l’inflazione è scesa ancora più in basso.  Infatti, l’inflazione core è tornata al target del 2% della Banca Centrale Europea su base annualizzata a tre mesi.

Inflazione core della zona euro

Fonte: Bloomberg/PIMCO, 8 febbraio 2024. Il grafico mostra il tasso d’inflazione annuale destagionalizzato misurato su base trimestrale, semestrale e annuale.

Riteniamo che la Banca Centrale Europea abbia terminato il suo ciclo di inasprimento e cercherà di tagliare i tassi quest’anno. La BCE procederà inizialmente con cautela, poiché vorrà essere certa di aver vinto la lotta contro l’inflazione (e potrebbe voler vedere prima segnali di disinflazione salariale), ma dal nostro punto di vista i tassi sono in discesa.

La BCE, come le altre banche centrali dei mercati sviluppati, è cauta nell’evitare errori di politica monetaria che consentirebbero una riaccelerazione dell’inflazione – un problema che oggi è sinonimo dell’ex presidente della Federal Reserve Arthur Burns, il cui atteggiamento dovish negli anni ’70 contribuì a una fase di reflazione indesiderata nell’economia statunitense. Alla luce di ciò, è possibile che la BCE finisca per tagliare il tasso di riferimento in misura inferiore a quanto attualmente previsto dal mercato per quest’anno. Al di là di questo, tuttavia, vediamo il potenziale per tagli più profondi rispetto a quanto prezzato, dato che riteniamo che i tassi di interesse di equilibrio in Europa e a livello globale rimangano bassi.

Cosa significano queste prospettive macro per i mercati obbligazionari europei? Siamo cauti sulla parte anteriore della curva, ma vediamo opportunità nella parte intermedia, considerate la nostra previsione di tagli dei tassi più profondi nel tempo e la nostra opinione che i tassi di destinazione rimangano bassi. Un’esposizione in questa parte della curva evita anche la parte lunga, che potrebbe essere soggetta a un elevato fabbisogno di emissioni e alla riduzione del bilancio della BCE. Riteniamo che la duration europea sia un efficace diversificatore di portafoglio: Sebbene i rendimenti siano generalmente più bassi rispetto agli Stati Uniti, le prospettive macroeconomiche relativamente contenute della regione dovrebbero consentire ai mercati europei del reddito fisso di performare.

È importante notare che la duration del rischio di tasso d’interesse ha proprietà di copertura, per cui se si verificasse una flessione più marcata del previsto, la duration del reddito fisso dovrebbe performare. Inoltre, sebbene molti investitori abbiano optato per un approccio “cash is king”, i rendimenti della liquidità sono momentanei ed è improbabile che domani siano così alti come oggi. A nostro avviso, è sensato bloccare i rendimenti più elevati con una certa esposizione alla duration nei portafogli.