AXA IM – François Cabau – Il punto sul ciclo di taglio dei tassi della Bce

La Banca Centrale Europea ha messo in atto misure straordinarie di politica monetaria sulla scia della crisi del debito sovrano dell’Eurozona. Sebbene fra tali misure vengano ricordate soprattutto il quantitative easing e i tassi d’interesse negativi, esse includevano anche l’introduzione della forward guidance sui tassi d’interesse da parte della Bce. Per la maggior parte dell’ultimo decennio, queste politiche si sono rafforzate a vicenda, spingendo i livelli dei tassi di interesse effettivi e previsti, nonché la volatilità, ai minimi storici. L’analisi della Banca Centrale Europea mostra che la forward guidance sui tassi d’interesse ha avuto l’impatto maggiore sulle scadenze intermedie, ma suggerisce anche che ha svolto un ruolo di stabilizzazione sui tassi d’interesse. Tuttavia, gli shock successivi e aggiuntivi del COVID-19, il conflitto in Ucraina e le conseguenti risposte di policy hanno generato un brusco cambio di regime. Dato che i tassi di interesse erano stati in territorio negativo per quasi un decennio, la natura senza precedenti di questi shock ha comportato un’incertezza molto elevata sul percorso futuro dei tassi a breve (e medio) termine. Poiché il costo dei prestiti è tornato in territorio positivo, la Bce ha fornito solo una guidance limitata sul ritmo dei rialzi e si è astenuta dal pronunciarsi sul picco richiesto. Ciò ha determinato una significativa sottovalutazione da parte del mercato dei tassi di interesse previsti in quasi tutte le riunioni del Consiglio direttivo della Banca Centrale Europea durante l’intero ciclo di rialzi. Al contrario, la Bce ha enfatizzato la sua dipendenza dai dati, che ha aumentato l’inclinazione backward-looking della sua funzione di reazione (rispetto alle sue stesse previsioni) e ha ridotto la sua capacità di guidare le aspettative del mercato.

Man mano che gli effetti dello shock combinato COVID-19 e le ramificazioni economiche immediate della guerra Russia-Ucraina diminuiscono, ci sono pochi dubbi sul fatto che la Bce procederà a tagliare i tassi quest’anno. La nostra analisi del precedente ciclo di rialzi mostra che i prezzi di mercato sono stati un pessimo predittore e hanno costantemente sottovalutato le decisioni politiche della Banca Centrale Europea. Sebbene ci sia stato un processo di apprendimento, gli errori minimi nelle aspettative rispetto alle decisioni politiche effettive si sono verificati solo un paio di settimane prima delle riunioni. Troviamo difficile trarre conclusioni chiare e definitive da semplici regole di policy. È probabile che la Bce mantenga un approccio più olistico, che comprenda modelli teoricamente più solidi e prospettive di gestione del rischio. Nel frattempo, prendiamo atto con cautela dell’indicazione di possibili rischi di ribasso per la nostra linea di base di 125 punti base di tagli fino alla fine dell’orizzonte di previsione, come suggerito dalla regola di Taylor. Oltre alla natura semplice di queste regole e all’incertezza intrinseca nel valutare la crescita potenziale e il tasso di interesse neutrale (o r*), i cambiamenti strutturali significativi che influenzano l’offerta e la futura politica fiscale rappresentano ulteriori sfide da monitorare attentamente. Ciò è ancora più importante dal punto di vista della politica monetaria, poiché è probabile che entrambi aggiungano più inflazione rispetto al passato.