Nordea AM, un cambio di regime per i mercati finanziari

Il prezzo dei Treasuries statunitensi, ”la madre di tutti gli asset”, è spesso considerato il punto di riferimento più importante all’interno del sistema finanziario globale, in quanto fonte di informazioni su mercati ed economia.

Per questo, i movimenti che hanno interessato i titoli a 10 e 2 anni sono forti catalizzatori di attenzione. Recentemente, infatti, il decennale Usa ha toccato il suo massimo dal 2014, mentre il rendimento del biennale è salito al livello più alto dal 2008 e ora gli investitori si chiedono se questi moti non segnino la fine del bull market obbligazionario o, addirittura, indichino un vero e proprio crollo. L’inversione del trend seguito dai tassi di interesse per oltre un decennio potrebbe di fatto significare un cambio di regime sia per i mercati sia per l’economia, entrambi, a parere di alcuni, troppo dipendenti dalla dinamica ribassista dei tassi.

Per comprendere il recente rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato core, esaminiamo quindi i fattori che ne stanno influenzando le dinamiche. Prima di tutto, notiamo come l’andamento dei Treasury mostri una forte correlazione con gli sviluppi legati all’agenda Trump. In poche parole, i tagli alle aliquote sono stati uno degli elementi più importanti dietro all’aumento dei rendimenti. Questo perché, da un lato, il mercato si aspetta di assistere ad un’accelerazione della crescita e, di conseguenza, a maggiori interventi da parte della Fed. Dall’altro lato, ovviamente, la riforma fiscale porterà ad un aumento dell’indebitamento degli Stati Uniti e quindi a una maggiore offerta di obbligazioni governative.

Un altro fattore da considerare è l’inflazione. L’indice dei prezzi al consumo Usa sembra aver raggiunto per ora il suo punto minimo, una sorta di reazione all’accelerazione della crescita vista negli ultimi trimestri. Questo va contro quella che era la situazione 12 mesi fa, quando il nostro modello indicava un ulteriore ribasso dell’inflazione core. Il recente rialzo del prezzo del petrolio, anche se parzialmente legato a quanto detto sopra, ha probabilmente aiutato ad innescare la vendita sul mercato obbligazionario, così come ha contribuito l’atteggiamento più aggressivo delle banche centrali.

Tutto questo ha dunque incoraggiato una maggiore cautela sulle obbligazioni governative core. E questo approccio potrebbe proseguire anche nei prossimi mesi. Tuttavia, un rialzo strutturale dell’inflazione, ovvero non legato ad un andamento ciclico, richiede una crescita salariale che, ad oggi, non è stata innescata nemmeno dal bassissimo tasso di disoccupazione. La verità è che una parte consistente del mercato del lavoro Usa è composta da baby boomers, un gruppo che gode di stipendi elevati, ma costanti. Quando questi si ritireranno, i salari torneranno a crescere, ma si parla di uno scenario a lungo termine incapace di avere effetti su inflazione e tassi di interesse almeno per i prossimi 6-12 mesi.

Parte del mercato del reddito fisso sembra condividere l’idea che la ripresa dei prezzi al consumo sia più ciclica che strutturale, dato che le aspettative di lungo termine non stanno mutando come quelle di breve periodo. L’aumento corrente dei rendimenti nominali sta comunque spingendo verso l’alto i rendimenti reali impliciti, che a loro volta causano un rallentamento della crescita, anche se normalmente occorre del tempo prima che il loro andamento si rifletta nell’economia reale. Ciò significa che l’aumento dei rendimenti deve includere un elemento di correzione autonomo: l’economia non è pronta per affrontare tassi più elevati, l’indebitamento è ancora troppo elevato.

La politica di bilancio della Fed, inoltre, non contraddice questo punto. Nonostante la banca centrale americana abbia iniziato a cedere gli asset in portafoglio, il term premium Usa, ovvero tutto quello che non ha a che fare con i tassi a breve termine, è sceso. In pratica, una smentita a chi crede che le banche centrali abbiano manipolato il prezzo dei titoli di stato. Per noi, il term premium è basso perché gli investitori credono sia più probabile che l’inflazione diminuisca piuttosto che crescere.

In conclusione, non crediamo che questa sia la fine dei giorni delle obbligazioni governative core come asset class. Ogni debolezza sarà temporanea e non causerà il ribaltamento del bull market. Nonostante ci sia la possibilità di vedere ulteriori rialzi nei tassi di interesse, questi torneranno a scendere prima che si verifichi un nuovo trend di crescita, e tra questi due momenti probabilmente si frapporrà una fase di recessione dell’economia statunitense. Tale scenario potrebbe essere contraddetto nel caso in cui la riforma fiscale dia finalmente il via all’aumento dei salari, cosa che innescherebbe un rialzo dell’inflazione e dei prezzi di produzione, con una riduzione dei margini che a sua volta obbligherebbe la Fed ad intervenire più aggressivamente. Questo neutralizzerebbe gli effetti positivi della riforma molto velocemente, traducendosi in un rialzo dei tassi brutale e ad un contesto di inflazione stagnante.

Witold Bahrke – senior macro strategist – Nordea Asset Management