Outlook 2019 – Goldman Sachs Asset Management (GSAM)

Nel 2019 aumenteranno i segnali relativi ad un ciclo economico molto vicino al termine, dopo un difficie 2018 ricco di sfide accompagnate da un significativo cambiamento (a nostro parere eccessivo) delle valutazioni e del sentiment, che ha ridotto le aspettative di sorprese positive.

Migliori opportunità: i mercati scontano un 2019 eccessivamente negativo

Crediamo che il 2019 offra alcuni importanti vantaggi rispetto al 2018. Dopo un anno difficile per gli attivi, le valutazioni appaiono ora più interessanti (Grafico 1). E a differenza dell’attuale punto di partenza, lo scorso inizio d’anno presentava condizioni difficili da battere: la crescita globale era forte e sincronizzata, mentre la volatilità di mercato e i rendimenti obbligazionari a lungo termine rimanevano bassi. A fronte di questo scenario, molte delle sorprese del 2018 si sono rilevate negative. La reazione al ribasso dei mercati è stata eccessiva, data la crescita ancora in atto — sebbene a ritmi inferiori — dell’economia mondiale.

Grafico 1: Valutazioni più interessanti dopo la diffusa debolezza del 2018

Fonte: Haver Analytics, Datastream, Bloomberg, I/B/E/S, GSAM. Dati a novembre 2018.

Escludendo gli Stati Uniti, crediamo che il periodo di moderazione della crescita si sia ormai concluso. Nel 2019 la fase di moderazione riguarderà invece la crescita statunitense per la quale prevediamo ancora pressioni al rialzo sui tassi di interesse. Queste sfide alimenteranno i timori per la fine del ciclo economico e il possibile picco degli utili aziendali, ma tali preoccupazioni ci appaiono premature. La tentazione di ridurre l’esposizione al rischio aumenterà con il progredire del ciclo, tuttavia i segnali di deterioramento necessari per intraprendere questa strada sono assenti. Nel 2019 gli utili aziendali probabilmente cresceranno anziché diminuire, e non prevediamo un’eccessiva stretta delle banche centrali o squilibri finanziari sistemici che possano giustificare i tipici timori da fine ciclo. Il segnale di recessione dato da una curva dei rendimenti piatta o invertita è inoltre più debole perché il Quantitative Easing (QE) ha compresso il differenziale di rendimento tra tassi a breve e lunga scadenza.

Outlook di crescita: convergenza verso la crescita tendenziale

La convergenza verso la crescita tendenziale sarà un tema centrale nel 2019. La crescita statunitense probabilmente rallenterà, in particolare nel secondo semestre dell’anno con la progressiva attenuazione dell’impatto dello stimolo fiscale (Grafico 2), mentre negli altri Paesi abbiamo già visto una sostanziale moderazione della crescita. In Europa la crescita ha raggiunto un livello più sostenibile e tenderà a stabilizzarsi con il continuo sostegno della politica monetaria e fiscale, mentre l’ulteriore calo della disoccupazione dovrebbe favorire i consumi. Nei Mercati Emergenti, la crescita cinese ha rallentato e sussiste il rischio di una vera e propria guerra commerciale, che non rispecchia tuttavia il nostro scenario base. Riteniamo che i mercati abbiano scontato eccessivamente questi rischi negli asset dei Paesi Emergenti, inoltre le costanti politiche di supporto in Cina potrebbero dar vita ad un periodo di sorprese positive. Molte altre economie emergenti come Brasile, Sudafrica e Russia sono ancora agli albori della fase di ripresa.

Grafico 2: Supporto fiscale in calo negli Stati Uniti, aumenta invece in Europa e in Cina

Fonte: FMI. Dati a ottobre 2018. Il disavanzo aggiustato per il ciclo rispecchia una spesa pubblica superiorealle entrate aggiustate per tenere conto delle variazioni del PIL reale.

Tassi in aumento

Date le condizioni del mercato del lavoro USA e le pressioni inflazionistiche in graduale aumento, il nostro scenario centrale prevede che la Federal Reserve Bank (Fed) alzi i tassi per tre volte nel 2019. I rischi per la nostra view sulla Fed sono equilibrati per il 2019, con la possibilità sia di una pausa che di una continuazione dei rialzi trimestrali. I mercati in questo momento, stanno tuttavia scontando un solo aumento nel 2019 e crediamo continueranno a non prezzare adeguatamente il percorso di rialzi, mentre a nostro avviso si verificherà uno scenario simile al 2018: rapidi aumenti dei tassi di interesse interrotti da periodi di consolidamento, dove le pressioni al rialzo tornano ad accumularsi. A nostro parere, la pressione al rialzo dovrebbe essere maggiore sui tassi a breve, in quanto le obbligazioni a lungo termine beneficiano della domanda degli investitori in cerca di asset con duration lunga per controbilanciare le passività a lungo termine.

Implicazioni per gli investimenti: preferiamo le azioni alle obbligazioni societarie, queste ultime ai governativi e i Paesi Emergenti agli Sviluppati

Crediamo che il perdurare dell’espansione economica spingerà ulteriormente al rialzo le azioni, dove il potere di pricing diventerà un elemento sempre più importante nella selezione dei titoli. La convergenza della crescita causerà probabilmente l’inversione di alcuni dei maggiori trend che hanno caratterizzato i mercati finanziari nel 2018. In particolare per il dollaro, crediamo che la moderazione della crescita statunitense sarà un fattore più incisivo dell’aumento dei tassi, e prevediamo un nuovo indebolimento della valuta. Il “Ritorno dei mercati emergenti“ avrà un margine di sviluppo assai più ampio nel 2019 grazie al miglioramento delle prospettive di crescita e, in particolare, alle interessanti valutazioni delle valute emergenti (Grafico 3). In ambito obbligazionario, il contesto favorirà il credito corporate rispetto ai titoli governativi, nello specifico le obbligazioni societarie di elevata qualità con duration breve.

Grafico 3: Le valute dei mercati emergenti sono sottovalutate rispetto ai fondamentali

Fonte: GSAM, Bloomberg. Dati a settembre 2018.

Il nostro outlook per il 2019 ha quindi un’impronta ottimistica, ma con rischi potenziali rilevanti che tenderanno ad aumentare verso la fine dell’anno: in particolare quelli riguardanti i fattori geopolitici, l’escalation delle tensioni commerciali, gli aumenti potenzialmente repentini dei tassi di interesse alimentati dall’inflazione salariale (Grafico 4) e i timori per la fine del ciclo. Finché non compariranno segnali più chiari di deterioramento del contesto macro, gli occasionali ribassi potranno offrire opportunità di acquisto.

Grafico 4: La crescita salariale più rapida è un rischio per il futuro orientamento delle politiche

Fonte: Haver Analytics, Datastream, GSAM. Dati a novembre 2018.

Le nostre view sui mercati

Azioni e Mercati Emergenti sono tra le nostre classi di attivi preferite. Questo ordine di preferenze si basa sulle di valutazioni interessanti rispetto ai fondamentali, sia macro che societari.

Le azioni sono la nostra asset class preferita

Crediamo che la continua espansione possa sostenere gli utili aziendali e, di conseguenza, le performance azionarie. Nel 2019 il profilo rischio-rendimento dei titoli azionari appare migliore rispetto al 2018, dopo la rideuzione dei multipli. A livello regionale, preferiamo gli azionari dei ME rispetto a quelli dei MS (pagina 8). Tra le azioni dei mercati sviluppati, i titoli statunitensi e giapponesi sono meglio posizionati rispetto a quelli dei mercati europei, dove le incertezze politiche e l’apprezzamento dell’Euro potrebbero creare alcuni ostacoli.

Tatticamente positivi, strutturalmente cauti sul credito

Pensiamo che la crescita macroeconomica ancora in corso possa prolungare il contesto societario in salute caratterizzato da forti utili e dinamiche di downgrade e default favorevoli, pertanto riteniamo prematuro posizionarsi in vista di un significativo ampliamento degli spread di credito. La recente debolezza ha creato un’interessante apertura per aggiungere un’esposizione tattica alla luce di fondamentali solidi. Siamo consapevoli di essere prossimi a un punto del ciclo che storicamente ha segnato un minimo per gli spread di credito e prevediamo di arrivarci nel corso del 2019.

Tassi in rialzo sul tratto breve della curva statunitense

Crediamo che il mercato non stia prezzando adeguatamente il ritmo dei rialzi della Fed nel breve termine. Confermiamo pertanto la nostra view ribassista sul tratto a breve dei tassi statunitensi e ci aspettiamo volatilità sui tassi a fronte del progressivo aggiustamento dei prezzi di mercato. Oltre questo scenario centrale, crediamo sussista per il mercato un rischio di eventi estremi che richiede un premio al rischio più elevato, in grado di rispecchiare fattori quali l’ampio disavanzo fiscale degli Stati Uniti, un potenziale obiettivo d’inflazione più elevato per la Fed o la conclusione del QE a livello internazionale.

Prezzi del petrolio vincolati dai tagli dell’OPEC e dalle pressioni delle nazioni consumatrici

Crediamo che i prezzi del petrolio possano muoversi all’interno di un range limitato, con il West Texas Intermediate tra $50 e $70 al barile. I livelli della domanda e i tagli all’offerta dell’OPEC fungeranno probabilmente da supporto inferiore del range, mentre le pressioni politiche delle nazioni consumatrici potrebbero limitare i rialzi.

Debolezza del Dollaro statunitense e rafforzamento delle valute dei ME

Mentre lo scenario di crescita mondiale trova un nuovo equilibrio allontanandosi dall’eccezionalismo americano, prevediamo un indebolimento del Dollaro e l’emersione del valore latente delle valute emergenti. I rialzi della Fed dovrebbero sostenere il Dollaro, ma non crediamo che saranno sufficienti a compensare le pressioni derivanti dalle variazioni nella crescita.

Fonte: GSAM, a dicembre 2018, soggetti a variazioni. I grafici rispecchiano le view di asset allocation relativa di GSAM e possono non essere rappresentativi della view di ciascun team di portafoglio di GSAM sulle opportunità offerte dai singoli mercati.

Outlook macroeconomico in sintesi

Crescita

Prevediamo che l’espansione mondiale continuerà, ma stiamo passando da uno scenario di divergenza, caratterizzato da una forte sovraperformance degli Stati Uniti, a un contesto di convergenza, grazie all’attenuazione degli stimoli fiscali statunitensi e alla conseguente moderazione della crescita. Oltre i confini statunitensi, nei mercati sviluppati, la crescita si sta stabilizzando, mentre nei mercati emergenti sorprende al rialzo. Escludendo la Cina, nei ME la crescita è inferiore alle nostre stime di potenziale, mentre in Cina crediamo che le politiche ancora espansionistiche porteranno ad un periodo di sorprese positive.

Previsioni di crescita (%)

Fonte: GSAM, Bloomberg. Dati a dicembre 2018.

Inflazione

Una graduale saturazione del mercato del lavoro andrà a sostegno della crescita salariale e dell’inflazione core. Il nostro scenario migliore prevede che negli Stati Uniti l’inflazione core rimanga prossima al 2% o superi leggermente questo target per tutto il 2019, con la possibilità di sorprese al rialzo connesse ai dazi o alle dinamiche salariali di fine ciclo. Nell’Eurozona l’inflazione rimarrà sottotono; date le aspettative molto basse nonostante l’accelerazione dei salari, riteniamo che una sorpresa al rialzo avrebbe un fortissimo impatto sui mercati. Nel Regno Unito, ipotizzando una situazione di stabilità valutaria e una Brexit che non alteri la status quo, l’inflazione dovrebbe diventare più moderata avvicinandosi al target.

Previsioni di inflazione (%)

Fonte: GSAM, Bloomberg. Dati al 4 dicembre 2018. I dati relativi agli Stati Uniti fanno riferimento all’indice di spesa per consumi personali (PCE). Tutti gli altri all’indice dei prezzi al consumo (PCI).

Politica monetaria

Prevediamo che la Fed rialzerà i tassi tre volte nel 2019, ben oltre il livello attualmente scontato dal mercato, ma vi sono rischi non trascurabili associati a questa view : la Fed potrebbe prendersi una pausa per vedere come si evolve la crescita, oppure continuare ad aumentare i tassi ogni trimestre se la crescita salariale dovesse accelerare (pagina 7). Nel 2019 anche nel Regno Unito e in Europa le banche centrali alzeranno i tassi, mentre la Bank of Japan (BoJ) continuerà a essere la più accomodante tra le principali banche centrali. Il Quantitative Easing verrà gradualmente abbandonato a livello mondiale, e le decisioni sui tassi costituiranno il principale strumento di politica monetaria.

Politica

I rischi politici sono elevati e rappresentano un’importante fonte di volatilità per i mercati. Crediamo che la situazione non cambierà nel 2019. Probabilmente i timori sulla politica commerciale si riveleranno eccessivi, tuttavia sussiste l’effettiva possibilità che gli attuali dissapori portino conseguenze anche gravi. I negoziati sulla legge di bilancio italiana rappresentano un’altra potenziale fonte di volatilità. Prevediamo che l’impatto della Brexit sarà limitato oltre i confini britannici, mentre la sterlina sarà il principale ammortizzatore in caso di shock negativi.