La Turchia è vittima della rinnovata volatilità del mercato

Il 2018 è stato un anno disastroso per la Turchia. Il crescente deficit con l’estero ha causato il crollo della lira e creato scompiglio facendo salire esponenzialmente il costo del debito estero per banche e imprese. A sua volta, questo ha frenato bruscamente la crescita del credito, trasformato una fase di boom nelle costruzioni in una crisi e spinto il Paese verso una profonda recessione.

Molti, noi compresi, si aspettavano il tracollo della crescita per fissare le fondamenta da cui far ripartire una ripresa sostenibile. La brusca contrazione della domanda locale ha fatto crollare le importazioni mentre la spinta competitiva derivante dalla svalutazione della moneta ha contribuito a riportare il saldo delle partite correnti da un ampio deficit – il peggiore tra i mercati emergenti – a un avanzo positivo. Queste dinamiche seguono un modello che abbiamo visto ripetutamente nei mercati emergenti: le recessioni rappresentano una cura affidabile contro un ampio deficit commerciale con l’estero. All’inizio dell’anno, le riserve in valuta estera sembravano in fase di recupero, l’inflazione sui livelli massimi e l’economia in corso di ribilanciamento. La decisione della banca centrale di non tagliare i tassi di interesse a marzo è stata vista come la conferma che la politica economica dovrebbe restare entro i canoni dell’ortodossia. È rassicurante che il settore bancario sia stato in grado di rinnovare un’enorme quantità di prestiti consorziali: Akbank, il principale prestatore privato, ha erogato con successo 700 milioni di dollari persino alla fine dello scorso mese.

L’impegno del governo nei confronti di una politica ortodossa, alzando i tassi per tenere sotto controllo l’inflazione, è stato incostante. Se da una parte il forte rialzo del deficit fiscale appare difendibile, considerato il debito pubblico contenuto e la portata del rallentamento, dall’altra altri aspetti della politica economica appaiono più preoccupanti. Mentre i prestiti erogati dalle banche private sono crollati, il settore pubblico ha registrato una flessione assai meno evidente. Inoltre, sebbene le banche statali abbiano erogato più prestiti, e più avanti nella fase di boom, stanno riportando sofferenze assai più contenute rispetto alle banche private. Abbinati, questi due fattori indicano che le banche statali vengono utilizzate per proteggere dalla recessione i settori favoriti dalla politica e creano più liquidità di quanto possano sostenere le basse riserve in valuta della Turchia. Nel frattempo, il brusco calo delle riserve in valuta estera dimostra che il governo è intervenuto per impedire alla lira di trovare un livello di equilibrio, quasi certamente per motivazioni politiche in vista delle elezioni locali.

Quando gli investitori si sono spaventati, le autorità non sono riuscite a operare una stretta (per esempio alzando i tassi di interesse). Al contrario sembra che il governo abbia chiesto in via informale alle banche turche di non erogare prestiti agli stranieri. Di conseguenza, gli stranieri che avevano bisogno di moneta turca (per gli scambi commerciali) sono stati costretti a rivolgersi al piccolo mercato di lire offshore. Il risultato è stato un forte aumento dei tassi offshore (che hanno toccato il 1300% mercoledì 27 marzo), ma anche una stabilizzazione della lira di breve durata poiché la vendita di valuta estera è diventato l’unico modo in cui gli stranieri potevano procurarsi lire turche.

Questa brusca correzione non si è fatta sentire onshore. Anche se i tassi offshore (gli swap cross currency) sono aumentati vertiginosamente, i tassi onshore sono rimasti invariati. La turbolenza minaccia però di screditare il mercato offshore, riducendo la liquidità nei mercati in lire ed eliminando una potenziale fonte di finanziamento per gli istituti turchi. A sua volta, questo può aver spinto il governo a cedere. Giovedì 28 marzo il tasso overnight offshore è calato a un relativamente modesto 50%. Sfortunatamente questo ha fatto scendere ancora la lira che ha perso oltre il 4% rispetto al dollaro.

Dopo le elezioni locali ci aspettiamo che la normalizzazione continui. La reazione immediata del mercato a una eventuale sconfitta dell’AKP al governo, soprattutto a Istanbul e/o ad Ankara, sarebbe probabilmente negativa poiché questo potrebbe rendere il governo ancora più avventato nel tentativo di riguadagnare popolarità. Gli eventi di fine marzo (compreso il ritorno del Presidente Erdogan al suo chiodo fisso per cui “gli alti tassi di interesse causano inflazione”) sono un duro colpo per chi di noi credeva che la Turchia sarebbe stata in grado di continuare nel doloroso percorso di tradizionale stabilizzazione.

Crediamo che, in futuro, la Turchia abbia urgente bisogno di segnalare che sta tornando entro in canoni dell’ortodossia per stabilizzare il suo sistema finanziario. La lira probabilmente perderà ancora valore, almeno temporaneamente, ma la trasformazione della bilancia dei pagamenti dovrebbe aiutare. Se il governo invece tentasse un’espansione indiretta attraverso le banche statali, persuadesse la banca centrale a tagliare i tassi o mettesse in pericolo i progressi fatti finora, le conseguenze potrebbero essere gravi. Anche se crediamo che la Turchia non presenti un rischio di insolvenza elevato, e che non si preannunci un altro tracollo della lira come nel 2018, le riserve in valuta estera del Paese sono limitate e questo lascia poco spazio a errori, per cui persiste il rischio di una catastrofe. Gli aspetti principali che monitoreremo sono la politica monetaria, il livello delle riserve in valuta estera e l’attività di credito da parte delle banche pubbliche. Per il settore esterno, la Turchia è molto vulnerabile all’aumento del prezzo del petrolio. Mentre gli investimenti turchi appaiono convenienti da tutti i punti di vista, e a differenza dello scorso anno la bilancia dei pagamenti è solida, il Paese difficilmente sarà in grado di deviare a lungo da una politica ortodossa senza gravi conseguenze

Paul McNamara – direttore degli investimenti per le strategie Local Bond Emerging Markets – GAM Investments