Valutazioni, titoli BBB e cambiamento di rotta delle politiche monetarie

Le imprese della maggior parte delle economie sviluppate godono da anni di costi di finanziamento estremamente bassi che hanno favorito una notevole espansione del mercato investment grade europeo, le cui dimensioni sono aumentate da circa 800 miliardi di euro nel 2005 a oltre 2.100 miliardi di euro all’inizio di quest’anno.

Ma che cosa potrebbe accadere alle aziende se i costi di finanziamento tornassero a livelli che molti di noi consideravano normali solo pochi anni fa?

L’anno scorso i mercati europei del credito hanno registrato deboli performance sia in termini assoluti che in relazione ai mercati di altri attivi rischiosi, come l’investment grade statunitense, l’high yield e i mercati emergenti. Nel corso dei 12 mesi terminati alla fine del gennaio di quest’anno gli spread si sono ampliati di circa il 90% (Figura 1), con molti investitori preoccupati per un cambiamento di rotta delle politiche monetarie tra i segnali di un aumento dell’indebitamento e di operazioni societarie più favorevoli agli azionisti. È dunque il momento di nutrire maggiori timori per questo mercato o di cogliere le opportunità offerte da tali valutazioni (o spread) più interessanti?

Cambiamento di rotta delle politiche monetarie e aumento dell’indebitamento

Le imprese della maggior parte delle economie sviluppate godono da anni di costi di finanziamento estremamente bassi (a volte persino negativi nell’eurozona). Le aziende sono state avvantaggiate dalla risposta delle banche centrali alla crisi finanziaria globale, e in particolare dalla riduzione dei tassi d’interesse e dagli acquisti di titoli, incluse obbligazioni societarie, effettuati dalla Banca centrale europea. Gli interventi delle autorità monetarie hanno contribuito inoltre a ridurre i rendimenti dei titoli di Stato a livelli che non si vedevano da decenni. Dato che il prezzo del debito corporate è fissato in relazione ai rendimenti sovrani, gli emittenti societari hanno beneficiato di un decennio di condizioni di indebitamento estremamente vantaggiose.

Non sorprende che molte aziende abbiano trovato l’offerta di denaro “a buon mercato” molto allettante e abbiano emesso debito per finanziare fusioni, in aggiunta ad effettuare acquisizioni e altre operazioni più favorevoli agli azionisti, compresi i riacquisti di azioni proprie. Nel far questo hanno accumulato ingenti livelli di debito, che seppure relativamente facili da finanziare a tassi o rendimenti estremamente bassi potrebbero dare maggiori problemi qualora i costi di finanziamento dovessero aumentare notevolmente o persino normalizzarsi. Di conseguenza, le dimensioni del mercato investment grade europeo sono aumentate di circa due volte e mezzo, passando da un valore facciale di circa 800 miliardi di euro all’inizio del 2005 a oltre 2.100 miliardi di euro alla fine del gennaio di quest’anno.

Crescente presenza di obbligazioni con rating BBB

Nel frattempo, le decisioni delle agenzie di rating hanno creato una sovrabbondanza di titoli con rating BBB in Europa e negli Stati Uniti. Secondo i dati di ICE Bank of America Merrill Lynch (Figura 2), questa fascia a basso rating del mercato investment grade è passata da circa il 20% dell’indice europeo nel 2005 a oltre il 45% dello stesso all’inizio di quest’anno.

Ciò significa che il mercato europeo presenta oggi una struttura per rating analoga a quella del proprio omologo statunitense, anche se la duration complessiva del mercato è ovviamente inferiore di circa due anni. Alcuni temono che se una parte di questi emittenti fosse declassata ulteriormente alla categoria high yield, magari in seguito a un aumento dei costi di finanziamento, il ben più piccolo mercato dell’alto rendimento europeo avrebbe difficoltà ad assorbire un debito di tale entità.

Noi siamo meno preoccupati. La crescente presenza di obbligazioni con rating BBB è dovuta in gran parte all’ingresso sul mercato di nuovi emittenti appartenenti al settore delle utility regolamentate, che prima della crisi finanziaria globale si finanziavano presso le banche e, naturalmente, al settore bancario stesso. Negli anni antecedenti alla crisi la maggior parte delle obbligazioni bancarie aveva rating più elevati, ovvero A o AA. La successiva transizione dei rating rispecchia il fatto che nel 2005 il merito di credito delle banche era stato erroneamente valutato.

Dopo un decennio di ri-regolamentazione e risanamento, con conseguente aumento dei coefficienti patrimoniali e della liquidità, le banche sono diventate emittenti più solidi rispetto al periodo precedente il crollo. Contemporaneamente, la quota del debito subordinato o junior (bancario e societario) nell’indice è diminuita da oltre il 20% al 10% circa di oggi.

Un reale deterioramento della qualità del credito corporate si riscontra nel settore delle telecomunicazioni e in quello dei beni di consumo (incluse le auto). Tra gli emittenti di spicco il cui debito BBB è aumentato figurano Volkswagen, AB InBev e compagnie di telecomunicazione come Telefonica, Orange e Deutsche Telecom.

Tuttavia, le condizioni altamente favorevoli sul fronte della politica monetaria stanno cambiando, anche se a un ritmo glaciale in Europa. Mentre la Federal Reserve ha innalzato i tassi d’interesse otto volte negli ultimi due anni, la BCE ha annunciato solo di recente la fine degli acquisti di obbligazioni, e in pochi si aspettano anche un singolo aumento dei tassi quest’anno. In ogni caso, un modesto inasprimento lascerebbe i tassi in territorio negativo, continuando a sostenere il mercato.

Metodologia e conclusioni

Eravamo interessati a valutare cosa potrebbe accadere alle imprese se i costi di finanziamento dovessero tornare ai livelli che molti di noi consideravano normali solo pochi anni fa. Esistono vulnerabilità a livello settoriale o il rischio è di natura idiosincratica?

Abbiamo chiesto al nostro team di analisti del credito investment grade di esaminare l’universo degli emittenti corporate di cui normalmente si occupano, con l’obiettivo di testare l’impatto di un aumento significativo e improvviso dei tassi d’interesse sulla copertura netta degli oneri finanziari e sugli indici di indebitamento di queste aziende. Nel nostro scenario, il costo degli interessi di tutto il debito a tasso variabile (obbligazionario e bancario) nonché del debito a tasso fisso con scadenza in un orizzonte previsionale di due anni è stato incrementato del 3%.

In primo luogo, è importante sottolineare che non prevediamo necessariamente un aumento sostanziale dei tassi privi di rischio nell’immediato futuro in Europa. In effetti, la recente debolezza economica e l’inflazione contenuta nell’eurozona potrebbero condurre all’esito opposto.

Tuttavia, la nostra conclusione principale è che il mercato investment grade europeo presenta un profilo di finanziamenti sufficientemente ben equilibrato in termini di scadenze da sopportare l’impatto di un’eventuale normalizzazione dei tassi.

Vi sono tuttavia alcuni settori in cui a nostro avviso un aumento significativo dei tassi inciderebbe sulla domanda dei beni e dei servizi offerti dalle imprese. Da questo punto di vista, i rivenditori di prodotti non alimentari e le case automobilistiche sembrerebbero i più vulnerabili. Ciò è dovuto all’effetto che l’aumento dei tassi d’interesse (o dei costi di finanziamento) avrebbe sui consumatori che acquistano i beni prodotti da queste aziende. Tuttavia, persino in questi segmenti l’impatto dovrebbe essere modesto.

È il momento di essere più ottimisti riguardo ai titoli investment grade europei?

L’anno scorso il mercato europeo del credito investment grade ha evidenziato un andamento deludente. Come indicato, gli spread sono aumentati di circa il 90% in appena 12 mesi. Se consideriamo queste valutazioni nel contesto degli ultimi 20 anni, troviamo che attualmente sono di 0,5 deviazioni standard superiori alla media. In una prospettiva di più breve periodo, ad esempio cinque anni, sono più vicine a uno scarto di 2,5 deviazioni standard rispetto alla media. È evidente che il mercato è tornato a offrire un discreto valore.

Questo miglioramento delle valutazioni trova chiaramente spiegazione in alcuni sviluppi fondamentali, tra cui il cambiamento delle politiche monetarie, il rallentamento dell’attività economica e i comportamenti aziendali più favorevoli agli azionisti. Quest’ultima influenza si è tradotta in parte nell’aumento degli emittenti con rating BBB all’interno del benchmark. Restiamo convinti, come lo siamo da tempo, che il ciclo del credito sia giunto a una fase avanzata; tuttavia, nella misura in cui il miglioramento delle valutazioni rispecchia i timori riguardo alla maggiore presenza di titoli BBB, siamo diventati più ottimisti riguardo al mercato.

David Oliphant – Direttore esecutivo Reddito fisso – Columbia Threadneedle Investments
Jonathan Pitkanen – Responsabile ricerca investment grade Reddito fisso – Columbia Threadneedle Investments