Con la fine di un dollaro forte, cosa aspettarsi sui mercati valutari

Nel 2019 il dollaro si è apprezzato su base commerciale rispetto a gran parte delle valute dei Paesi G10 e a quelle emergenti ad alto beta, rivelando un forte deterioramento dei trend di crescita e d’inflazione in molte economie avanzate. Le attese di rialzi dei tassi in numerosi Paesi sviluppati sono rientrate. Infatti, diverse banche centrali dei Paesi sviluppati ed emergenti hanno allentato la politica monetaria, in alcuni casi con interventi decisi. Il dollaro si è apprezzato sulla scia del conseguente rialzo dei rendimenti. A nostro avviso, tuttavia, la corsa del dollaro è giunta quasi al capolinea e la valuta si deprezzerà leggermente nel 2020, a causa della frenata della crescita americana, del calo dell’inflazione, dei tagli dei tassi decisi dalla Federal Reserve e di un cambio sopravvalutato.

Il ritmo di crescita negli Stati Uniti è diminuito ed è poco probabile che migliori in misura significativa nel 2020. Ci attendiamo che la Fed continui a ridurre i tassi, dal momento che negli Stati Uniti la crescita e l’inflazione diminuiranno anche nel 2020. La Fed potrebbe anche riprendere il suo programma di quantitative easing, poiché l’instabilità registrata sui mercati monetari americani verso la fine del 2019 è un segnale che l’Istituto  potrebbe aver irrigidito troppo la sua politica monetaria. Per calmare le acque sui mercati monetari sembra inevitabile tagliare i tassi e tornare ad acquistare obbligazioni ed è probabile che queste mosse peseranno sul dollaro nel 2020.

I trend di crescita, d’inflazione e della politica monetaria sono in netto contrasto con le quotazioni del dollaro, il cui tasso di cambio ponderato su base commerciale e quello effettivo reale sono ai massimi pluriennali. Sarà difficile che il biglietto verde riesca concretamente a superare i livelli attuali già elevati. Le sue quotazioni preoccupano le autorità statunitensi e ci attendiamo che l’amministrazione Trump sarà più incisiva se il biglietto verde continuerà ad apprezzarsi. Anche se non prevediamo un intervento esplicito volto a indebolire il dollaro, il rischio esiste.

L’attuale scenario economico è contrassegnato da un indebolimento della crescita globale, dal calo dell’inflazione e da aspettative modeste per l’inflazione. Il quadro è reso ancora più complesso dai timori di una guerra commerciale. Di conseguenza, riteniamo che nell’insieme il cambio del dollaro ponderato su base commerciale si indebolirà, mentre le tradizionali valute rifugio sovraperformeranno. Ciò significa che ci attendiamo una buona performance da asset come lo yen, il franco svizzero e l’oro. Riteniamo che il cambio USD/CHF possa avvicinarsi a 0,95 con rischi decisamente orientati al ribasso. Il cambio USD/JPY potrebbe tendere a 100 con rischi di ribasso. L’euro non è una valuta rifugio nel senso che non si apprezza nelle fasi di maggiore avversione al rischio, tuttavia prevediamo un progressivo rialzo del cambio EUR/USD nel 2020, a riprova non tanto della forza dell’euro, bensì della debolezza del dollaro. Il profilo di rischio/rendimento degli asset della zona euro è piuttosto modesto. L’avanzo delle partite correnti, sebbene sia una solida fonte di domanda sottostante per l’euro, e il calo dei costi di copertura verso il dollaro (dovuto ai tagli dei tassi) incoraggeranno le imprese ad aumentare gli acquisti di euro.

Le valute a più alto beta dei Paesi sviluppati continueranno a sottoperformare fintanto che la crescita globale e l’inflazione rimarranno sottotono. Nonostante le valutazioni favorevoli, non ci attendiamo grandi balzi in avanti di queste valute rispetto al dollaro, di conseguenza escludiamo rialzi notevoli, tra l’altro, per SEK, NOK, AUD o NZD.

A nostro avviso, il cambio GBP/USD si muoverà attorno a 1,35 e potrebbe addirittura puntare a 1,40. L’Accordo di recesso tra l’UE e il Regno Unito esclude gli scenari peggiori di un’uscita «no deal», quindi la sterlina fortemente sottovalutata risalirà la china ora che l’incertezza è stata allontanata. Nel medio termine, riteniamo che un equo cambio GBP/USD si collochi attorno a 1,40. In un’ottica tattica, è possibile che all’inizio del 2020 chi investe sui cambi debba affrontare rischi simili a quelli dei primi mesi del 2019. Allettati dai rendimenti superiori in USD e anticipando ulteriori tagli dei tassi da parte della Fed, gli investitori che non hanno il dollaro come valuta di riferimento potrebbero essere tentati di acquistare Treasury senza copertura in un’ottica di breve termine, in previsione del fatto che i costi di copertura scendano con i tagli dei tassi. Ciò impedirebbe un deprezzamento imminente fino a quando questi investitori cercheranno di coprire le loro posizioni. Inoltre, i rischi valutari sono concentrati sulla politica economica degli Stati Uniti, dove il Congresso sta discutendo la proposta di legge per un dollaro competitivo a difesa dell’occupazione e della prosperità. Se approvata, sui capitali che entrano nel Paese sarà prelevata una «tassa di accesso al mercato» per evitare speculazioni. È presumibile che quest’ultima provochi un deprezzamento del dollaro superiore al modesto calo che ci attendiamo per il 2020. A parte ciò, per un aumento significativo del biglietto verde rispetto ai livelli di fine 2019 occorrerebbe uno shock negativo per la crescita globale come quello cui abbiamo assistito nel 2008-2009, che ha dato adito a flussi abbondanti nei Treasury e nell’USD considerati beni rifugio.