Come si fa a mettere la liquidità nelle mani dei consumatori e delle imprese?

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La durata dell’epidemia rimane la variabile chiave per determinare l’entità del danno economico, variabile questa ancora in gran parte sconosciuta.  Negli Stati Uniti, una più rapida distribuzione dei test implica che i casi aumenteranno drasticamente e, di conseguenza, che il rallentamento durerà più a lungo. Le notizie dall’Italia sono state inesorabili. La settimana scorsa abbiamo visto almeno due indicazioni significative, entrambe negative: la prima è stata l’irrigidimento delle misure di isolamento in California, New York e Illinois; la seconda l’emergere di alcune prove che il virus potrebbe essere più pericoloso per la fasce più giovani della popolazione rispetto a quanto si pensasse, elemento questo che, se confermato, rappresenterebbe un cambiamento radicale – e non certo positivo.

Quando traccio una traiettoria del possibile impatto sulla crescita e sul PIL, le possibilità sono sorprendentemente ampie. Tutti stanno modellando un brusco e profondo rallentamento, ma le ipotesi sulla durata dell’epidemia, la forma della ripresa e il successo della risposta politica genereranno un impatto enorme. Con modifiche limitate, le prospettive di crescita possono passare da una “lieve recessione” a una “grave depressione”. La variabile più importante per il PIL degli Stati Uniti è l’economia dei servizi: che “quota” di tale segmento è stata effettivamente chiusa e per quanto tempo?. ll PIL degli Stati Uniti nel secondo trimestre sembra si attesterà su una flessione tra l’8% e il 12% (da -7% a -12% fu nel caso della SAAR). Sembra un dato corretto, ma le stime del primo trimestre sono probabilmente troppo alte e le previsioni per la ripresa del secondo troppo ottimistiche. Mi aspetto che il recupero sia un po’ più lento rispetto alla maggior parte delle stime, più “U” e meno “V”.

Le principali Banche centrali hanno svolto il proprio compito. Portare i tassi allo 0% e stampare denaro fino ai limiti del possibile è stata la parte facile. La parte difficile è fornire l’accesso ai fondi, mantenendo le banche e i loro clienti liquidi. A questo proposito, è stato incoraggiante vedere i responsabili della politica monetaria rispolverare il playbook dei programmi di liquidità dal 2008 al 2012. I Banchieri centrali hanno fornito un punchbowl enorme. Ora la domanda è: qualcuno ne approfitterà?

La scorsa settimana, la risposta fiscale ha fatto ingranare la marcia. Negli Stati Uniti, l’abolizione dell’agevolazione fiscale sui salari a favore di un maggior numero di pagamenti diretti è un grande passo in avanti. Data la traiettoria a breve termine del virus (3-6 mesi?), è fondamentale colmare il divario di cassa primavera/estate per le aziende e i dipendenti. Sembra che anche il Congresso ultra-polarizzato stia per adottare un approccio “shock and awe” sul fronte fiscale. Non sappiamo ancora se sarà sufficiente o quanto velocemente si esaurirà. In teoria sembra facile, ma in pratica come si fa a mettere la liquidità nelle mani dei consumatori e delle imprese? Mentre monitoriamo la risposta monetaria e fiscale, è importante ricordare che, indipendentemente dalla loro efficacia, queste politiche non daranno comunque un impulso alla crescita economica, ma semplicemente mitigheranno le perdite economiche. Il governo può “aiutare”, ma non può “aggiustare”.  Solo la risposta medica può farlo. Subito dopo che il virus avrà fatto il suo corso, inizierà l’esame in termini di politica pubblica. I salvataggi stanno arrivando e porranno delle condizioni. L’epidemia rinnoverà un enorme dibattito di natura normativa: i salvataggi, i buyback e i bonus – il rischio morale tornerà sotto i riflettori.

Nel breve periodo, i programmi di QE e le massicce iniezioni di liquidità hanno ridotto i rendimenti del Treasury.  Tuttavia, con un tasso dello 0,85%, il decennale statunitense sta prezzando da anni un livello recessivo delle attività, con un’impostazione troppo pessimista. A più lungo termine, il punto di equilibrio sui tassi è ancora troppo basso – sia per quanto riguarda i rendimenti reali che i premi di inflazione. Gli attuali rendimenti obbligazionari globali implicano rendimenti per i prossimi 4-5 anni compresi tra l’1,5% e il 2,5%. Questo semplicemente non sarà possibile per la maggior parte dei pensionati o degli investitori istituzionali, quindi dopo la pandemia, la propensione verso i mercati azionari continuerà. Ciò potrebbe iniziare lentamente, ma accelererà man mano che l’avversione al rischio – l’acuirsi delle recenti perdite – diminuirà. Come per i mercati azionari, anche sui mercati del credito la carneficina è stata evidente. Tuttavia, con una scarsa percezione dell’importanza del fabbisogno di liquidità e di chi verrà o non verrà salvato, questo è ancora un mercato per i selezionatori di singoli nomi. La corsa verso porti sicuri passa attraverso la vendita di qualsiasi asset liquido, indipendentemente dalla qualità. Indubbiamente ci sono dei buoni crediti da poter acquistare.

Il VIX rimane su livelli molto elevati, ma negli ultimi giorni è leggermente sceso dai picchi recenti. Ciò lascia presupporre che la fase dolorosa non sia terminata, ma che le più marcate flessioni sui mercati azionari forse sono già alle spalle. Il sentiment è negativo, ma ben lontano dai livelli di wash-out. Per quanto riguarda lo S&P 500, la nostra stima riguardo alla flessione degli utili, insieme alla compressione delle previsioni sul rapporto prezzo/utili prevede una perdita tra il -35% e il -50%, un intervallo molto ampio per essere sicuri. Dal picco del 19 febbraio, l’indice ha già segnato -32%. A breve termine, gli investitori dovrebbero aspettarsi un ulteriore calo, ma calibrare il market timing è impossibile, e ci stiamo rapidamente avvicinando a valutazioni che sembrano interessanti. Se si riesce a sopportare la volatilità, si può iniziare a rivalutare gradualmente un’esposizione agli asset di rischio. Se la pandemia non sarà sotto controllo entro maggio/giugno, le nostre stime sugli utili per l’intero anno si riveleranno troppo ottimistiche. In altre parole: la nostra previsione di calo dello S&P 500 è troppo ottimistica. Non sono un fan del coefficiente CAPE, ma stiamo entrando in un periodo in cui gli investitori inizieranno a guardare attraverso il ciclo. A un certo punto, i prezzi delle azioni sconteranno le dimensioni che gli utili assumeranno dopo la pandemia e non durante. La velocità del ritmo delle perdite e la condizione temporanea propria della pandemia fanno sì che l’inversione di tendenza del mercato possa essere rapida. Questo potrebbe rappresentare un rimbalzo molto difficile da cogliere. Invece di tirare a indovinare quando si toccherà il fondo, meglio tornare in posizione un po’ in anticipo  piuttosto che un po’ in ritardo.