E ora, che succede?

La settimana scorsa ho parlato delle tendenze “bizzarre” o inaspettate nei mercati dei cambi/valute e delle obbligazioni e del perché penso che la BCE sia ora in una trappola. Come temevo, l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia ha ulteriormente indebolito l’euro contro il biglietto verde (e, in misura minore, contro la maggior parte delle altre valute dei mercati sviluppati), facendo lievitare i prezzi dell’energia. La BCE dovrà ora agire con cautela e le sue decisioni saranno ancora più condizionate dai dati e dalla situazione socio-geo-politica rispetto a prima, dato l’aumento del livello di rischio di un errore politico nelle difficili circostanze attuali. La posta in gioco è a dir poco elevata. Come promesso la settimana scorsa, ora spenderò una parola sulle tendenze inattese dei mercati obbligazionari prima di concludere con alcune riflessioni generali sulle conseguenze di questa guerra sulle prospettive economiche e di mercato e sui potenziali aggiustamenti da attuare nell’asset allocation.

Tra le tendenze davvero non previste una settimana fa, quando i titoli sui giornali erano ancora dominati dall’aumento dell’inflazione statunitense e dall’imminente normalizzazione della politica monetaria della Fed, c’è stato sicuramente un rally dei Treasuries statunitensi. L’invasione russa dell’Ucraina li ha chiaramente aiutati a recuperare un po’ di appeal nelle ultime giornate ma, anche escludendo questo evento drammatico, penso che oggi abbia ancora senso favorire la duration del dollaro vs duration dell’euro, dato che la curva dei rendimenti USA ha già integrato molto della politica restrittiva della Fed (cioè Le valutazioni dei Treasury USA sono migliorate negli ultimi 3 mesi, soprattutto nella pancia della yield curve tra le scadenze 3-7 anni), mentre la fine del QE e della politica dei tassi negativi da parte della BCE prima o poi -a seconda di quello che succede in Ucraina- potrebbe rivelarsi molto più dannosa per i mercati delle obbligazioni in euro (e dolorosa per gli investitori). Il motivo? La BCE ha mantenuto i tassi in territorio negativo negli ultimi 7 anni ed ha comprato una percentuale molto più grande di obbligazioni sovrane e societarie rispetto alla Fed. Di conseguenza, la distorsione dei mercati è stata probabilmente peggiore in Europa, dato che gli investitori di reddito fisso in euro non hanno avuto altra scelta che assumere una maggiore duration e/o rischi di credito per evitare rendimenti completamente negativi. Lo stesso si potrebbe dire probabilmente del rischio di credito (favorendo USD IG & HY vs. EUR IG & HY) ma nel contesto attuale, penso che i Treasury USA abbiano un effetto di decorrelazione utile in un portafoglio bilanciato che il credito non offre in questa fase del ciclo.

L’altra area del reddito fisso in cui le tendenze possono rivelarsi controintuitive è lo spazio Mercati Emergenti. Infatti, la stretta della Fed si è storicamente dimostrata ribassista per il debito delle economie dei Mercati Emergenti (ricordate il taper tantrum nel 2013? O la lunga lista di economie emergenti in crisi negli anni ’90), per non parlare delle tensioni geopolitiche, che sono generalmente negative per gli assetrischiosi come il debito delle economie dei Mercati Emergenti. Tuttavia, gli investitori dovrebbero forse resistere all’impulso di vendere “indiscriminatamente”. Le economie emergenti sono nel complesso in una posizione finanziaria molto più solida di quanto non siano state in molti anni ed il loro debito era già prima della guerra in Ucraina la casa più economica in una costosa via di obbligazioni. Di conseguenza, alcune parti dei mercati del debito dei Mercati Emergenti potrebbero paradossalmente andare relativamente bene in un contesto di normalizzazione della politica monetaria statunitense. Di sicuro, i recenti sviluppi geopolitici non aiutano, ma non modificano molto gli argomenti chiave sul contesto promettente del debito emergente (cioè più solido del solito):

• L’attività economica si sta riprendendo nelle economie dei Mercati Emergenti, dato che le restrizioni legate alla pandemia sono o saranno presto allentate.
• In molte economie dei Mercati Emergenti, le riserve in cambi/valuta sono aumentate significativamente dopo il taper tantrumdel 2013 ed i deficit delle partite correnti dei Mercati Emergenti si sono generalmente ridotti (anche prima del Covid). Hanno quindi ridotto ulteriormente la loro dipendenza dai prestiti esteri, rendendoli quindi finanziariamente più resistenti. Tra i Fragile Five, da allora solo uno è peggiorato. Vi lascio indovinare quale…
• A parte il medesimo intruso appena menzionato, stavolta i banchieri centrali dei paesi dei Mercati Emergenti sono stati più ortodossi e seri dei loro colleghi dei Mercati Sviluppati nell’affrontare le pressioni inflazionistiche, dato che hanno già aumentato bruscamente i tassi d’interesse negli ultimi mesi (dal 2% al 10,75% nel caso del Brasile, per esempio). Di conseguenza, alcune Banche Centrali dei Mercati Emergenti hanno già attuato gran parte della politica restrittiva, lasciando spazio all’allentamento nel caso in cui le loro economie dovessero iniziare a soffrire, mentre le altre, soprattutto in Asia, non stanno affrontando pressioni inflazionistiche insolite od eccezionali che richiedano una brusca stretta monetaria.

La selettività è ovviamente fondamentale in questa asset class. L’impennata dei prezzi delle materie prime può incrementare ulteriormente la dispersione tra le economie che dispongono di molte risorse e quelle che hanno bisogno di importarle. Di conseguenza, un fondo di debito di Mercati Emergenti gestito attivamente con un forte e lungo track record potrebbe essere il modo migliore per ottenere un’esposizione. Se è vero per il debito dei Mercati Emergenti, potrebbe anche rivelarsi giusto per le azioni di questi … specialmente se si considera che le prospettive in Cina, che ha di gran lunga il maggior peso negli indici azionari dei Mercati Emergenti, possono solo migliorare dopo le misure di regolamentazione dello scorso anno e la sua politica zero-Covid che probabilmente prima o poi sarà rimossa, mentre la Banca Centrale Cinese si è già spostata verso una politica monetaria meno restrittiva. Di conseguenza, il rischio più grande qui è dato certamente dalla geopolitica esogena (più rilevante della stretta monetaria della Fed in arrivo o di un grande deterioramento delle prospettive di crescita cinese) con le tensioni in corso tra Cina e Stati Uniti, la possibilità di una “invasione” più o meno soft di Taiwan o semplicemente ulteriori strette normative.

Non fraintendetemi, non sto dicendo che il debito dei Mercati Emergenti non è rischioso, ma solo che alcune obbligazioni di questi possono essere relativamente ben isolate da tassi USA più elevati – come è stato finora il caso delle obbligazioni sovrane cinesi. Sicuramente, l’anno scorso è stata una situazione completamente diversa per le obbligazioni cinesi High Yield denominate in dollari, ma come tendiamo a dire (in realtà è una citazione di Albert Einstein): “nel mezzo di ogni crisi, si nasconde una grande opportunità” (che potrebbe valere la pena di analizzare oggi). Quindi, tornando alle notizie di oggi per concludere con le conseguenze, ecco i miei punti chiave a partire dalle prospettive macro:

• Ovviamente sta influenzando negativamente la crescita economica, soprattutto nella zona Euro, ma anche nel resto del mondo. Ci sono 3 canali di trasmissione: diretto attraverso le esportazioni (l’Europa esporta meno dell’1% in Russia e Ucraina), indiretto attraverso un irrigidimento delle condizioni finanziarie e un sentiment ridotto e, infine, attraverso l’aumento dei prezzi dell’energia. Tuttavia, il danno dovrebbe essere abbastanza contenuto in termini di grandezza e tempo – e quindi gestibile- soprattutto perché partiamo da una posizione forte con una proiezione di crescita storicamente alta – supponendo che non degeneri in un conflitto molto più ampio. Di conseguenza, non spingerà le economie in recessione (eccetto Russia e Ucraina, ovviamente). Secondo gli economisti, l’impatto stimato sulla crescita europea per quest’anno è tra -0,2% e -0,5%
• L’inflazione complessiva tenderà ovviamente ad aumentare a livello globale, dato che i prezzi dell’energia, così come di altre materie prime, si stanno alzando. L’impatto sull’inflazione di base dovrebbe essere più limitato. Si noti tuttavia che dopo una certa soglia, o se ci sono interruzioni di fornitura significative, ci potrebbe essere un impatto negativo molto più grande sulla crescita e più in là potrebbe portare in questi casi estremi ad uno scenario di deflazione.
• Le attività delle Banche Centrali diventano più pericolose perché soffrono, come noi, di una mancanza di visibilità. Non dovrebbe far deragliare molto la stretta monetaria della Fed, ma chiaramente costringerà la BCE ad essere più cauta e dipendente dai risultati. In ogni caso, questi eventi raccomandano oggi che le politiche monetarie dei Mercati Sviluppati rimangano “behind the curve”(cioè che non aumentino i tassi in modo rapido e frenetico per portarli rapidamente ad una linea “neutrale”).

Per quanto riguarda le prospettive dei mercati ed i potenziali aggiustamenti nell’asset allocation:

• Penso che la parola chiave ed il miglior consiglio sia… mantenere i nervi saldi e non esagerare! La mancanza di visibilità dovrebbe impedirci di prendere misure estreme nei portafogli. Ad essere neutrali non si sbaglia mai.
• In questo contesto, la maggior parte degli investitori in obbligazioni, compreso il vostro umile servitore, stanno ancora una volta pagando il prezzo elevato di non avere abbastanza qualità e liquidità nei propri portafogli a reddito fisso. Anche se so perfettamente che è più facile a dirsi che a farsi, l’esposizione ai Treasuries americani può essere aumentata a spese del segmento del credito.
• Nell’ambito delle azioni, sembra ovvio non essere troppo sottopesati nell’azionario statunitense, data la sua resistenza a prova di proiettile, mentre i rischi dovrebbero probabilmente essere diminuiti riducendo l’esposizione azionaria della zona Euro. Gli eventi recenti hanno tendenzialmente favorito lo stile growth, i titoli quality e i settori difensivi, almeno in termini relativi… esattamente l’opposto delle dinamiche degli ultimi mesi.
• Avere una certa esposizione a valute difensive e più resilienti, come Franco Svizzero, Dollaro USA o Yen può anche aiutare a mitigare la volatilità complessiva del portafoglio. Ed attenzione all’esposizione al di fuori della valuta di base per gli investitori in Franchi Svizzeri o Dollari.

In ogni caso, la conclusione rimane fondamentalmente la stessa: i portafogli diversificati e ben bilanciati tendono a performare meglio in questi contesti volatili e difficili, mentre i costi di opportunità di mantenere un’esposizione ai beni rifugio come l’oro, i Treasury USA o il Franco Svizzero sembrano stranamente e purtroppo più deboli in questo momento.