Cina, necessario nuovo mix di politica economica per fronteggiare rallentamento

Nel secondo trimestre del 2023 l’economia cinese ha subito una decelerazione, causata da un calo sequenziale del settore manifatturiero e degli investimenti.

La ripresa dei consumi interni non è stata generalizzata e risulta essere soprattutto trainata dalla ripresa della domanda nel settore dei servizi, repressa da mesi di lockdown. Quando questo fattore favorevole comincerà a normalizzarsi, i consumatori dovranno fare i conti con aspettative deboli e crescenti incertezze economiche.

In questo contesto, stanno crescendo le pressioni disinflazionistiche. Una deflazione eccessiva è un problema, in quanto comporta una riduzione dei profitti per le imprese e un rallentamento della creazione di posti di lavoro. Questa narrazione è problematica e rafforza in modo significativo l’ipotesi di un allentamento in futuro da parte della Banca Popolare Cinese (PBOC).

Il 20 giugno la PBOC ha tagliato i tassi di interesse a 1 e 5 anni (Loan Prime Rates, LPR) di 10 punti base. Il LPR a 5 anni è utilizzato per la determinazione del prezzo dei mutui ipotecari, e per questo in precedenza la maggior parte della potenza di fuoco si era concentrata qui. Tuttavia, la decisione di effettuare un taglio simmetrico testimonia quanto sia stato grave il rallentamento sequenziale del settore manifatturiero e degli investimenti nel secondo trimestre di quest’anno. In altre parole, il problema non è più solo una domanda abitativa contenuta; pertanto, il mix di politiche economiche deve essere calibrato in modo diverso.

La debolezza del sentiment interno ha spinto molti investitori internazionali a temere che la Cina possa ritrovarsi in una “trappola della liquidità”.

Ciò ostacola gli sforzi delle autorità per stimolare la crescita economica, poiché lo strumento principale utilizzato dalla banca centrale è meno efficace in questi casi. In altre parole, tagliare i tassi di interesse sarebbe come “tirare la corda”.

Dopo molti mesi di lockdown a causa della pandemia, le famiglie cinesi dispongono di un considerevole ammontare di risparmi. Secondo le nostre stime, i risparmi ammontano a circa l’1% del PIL nominale. Anche in questo caso, e nonostante gli sforzi del governo, molte famiglie scelgono di ricorrere ai risparmi per pagare i mutui o di tenerli in conti di risparmio per prepararsi a eventuali periodi difficili.

Ma bisogna fare una precisazione importante: i tassi d’interesse non sono bassi. Al contrario, i tassi di interesse sono aumentati in termini reali, grazie al rapido calo dell’inflazione e al sostegno molto prudente della PBOC, almeno finora. A maggio i tassi d’interesse reali si sono aggirati in media al 2,6%, superando livelli che non si vedevano da febbraio 2020. Si tratta di un livello molto più alto rispetto a quello degli Stati Uniti, dove i tassi di interesse reali sono negativi e si aggirano intorno al -1,1%. Ciò ha aumentato il costo del servizio del debito, il che spiega perché molte famiglie potrebbero aver scelto di impiegare i risparmi accumulati durante la pandemia per ridurre la loro esposizione a un settore in difficoltà. Anche i fattori strutturali possono aver giocato un ruolo. Ad esempio, i tassi ipotecari variano da una città all’altra e vengono adeguati su base annua. I proprietari che hanno acquistato case durante il picco del 2021 avrebbero pagato tassi d’interesse più elevati per 12 mesi, il che significa che un’estinzione anticipata avrebbe potuto comportare un minore rimborso degli interessi nel corso del prestito.

Vi è anche la possibilità che la Cina sia entrata in una recessione di bilancio. Il termine è stato coniato per la prima volta a metà degli anni 2000 da Richard Koo, capo economista del Nomura Research Institute. Koo illustrò come i problemi del Giappone di allora potevano essere ricondotti a problemi del “bilancio” delle famiglie e osservò analogie nel mercato statunitense dopo la crisi dei mutui subprime. Il termine deriva da un’equazione contabile secondo cui le attività devono sempre essere pari alla somma delle passività più il patrimonio netto. Se i prezzi delle attività scendono al di sotto del valore del debito contratto per acquistarle, le famiglie si ritroverebbero insolventi (patrimonio netto negativo sui prestiti). Tuttavia, gli investitori non dovrebbero applicare le esperienze passate del Giappone alla Cina con tanta leggerezza.

La Cina non si trova tecnicamente in una recessione di bilancio o in una trappola della liquidità. Il rallentamento sequenziale nel secondo trimestre non è stato determinato dalle fluttuazioni del ciclo del credito. Inoltre, le famiglie rimangono solventi. A nostro avviso, si tratta soprattutto di un problema di sentiment debole, aggravato dal rallentamento sequenziale del secondo trimestre. Il governo probabilmente affronterà questi problemi separatamente.

Un altro taglio dei tassi nel terzo trimestre è poco probabile, anche se non impossibile. Riteniamo che la PBOC prenderà probabilmente in considerazione un ulteriore taglio di 50-75 punti base del Reserve Requirement Ratio (RRR) e un continuo sostegno attraverso iniezioni di liquidità. Anche l’espansione del bilancio potrebbe avere un ruolo importante. La PBOC ha ampio spazio per utilizzare il proprio bilancio a sostegno dei settori chiave. Il debito pubblico ammonta al 3,8% del bilancio della PBOC, contro il 55% della Fed statunitense e l’80% della Banca del Giappone.

Data la natura mirata del sostegno monetario, è probabile che venga preso in considerazione un ampio pacchetto di misure fiscali. Probabilmente ha già avuto inizio. Il Consiglio di Stato ha annunciato piani per lo sviluppo di infrastrutture per la ricarica dei veicoli elettrici (EV) e sta offrendo esenzioni fiscali di 100.000 CNY (135.000 USD) per l’acquisto di EV fino al 2025 e di 50.000 CNY (68.000 USD) fino al 2027. Il governo centrale sta inoltre studiando altre misure per sostenere il settore immobiliare.

Anche il settore privato può svolgere un ruolo chiave nel promuovere la creazione di posti di lavoro. Contrariamente a quanto si crede, l’80% dei posti di lavoro in Cina è nel settore privato. Invertendo o sospendendo la campagna di regolamentazione, il governo centrale darebbe un po’ di respiro alle aziende private.

Infine, il CNY è un altro strumento nell’arsenale della PBOC. In particolare, riteniamo che potrebbe essere vantaggioso un deprezzamento del CNY in termini di ponderazione commerciale per evitare un’ulteriore erosione del potere di scambio della Cina, entro un intervallo ragionevole. Anche i differenziali dei tassi di interesse con gli Stati Uniti vanno in questa direzione. Detto questo, non è auspicabile nemmeno una svalutazione eccessiva, che alimenterebbe i deflussi di portafoglio e ridurrebbe la capacità della PBOC di dispiegare la propria potenza di fuoco.