Outlook per i mercati obbligazionari

Con la pausa della Fed, il mercato dei tassi può essere fonte di valore

Dopo 10 aumenti consecutivi dei tassi di interesse per un totale di 500 punti base, la Fed si è finalmente resa una pausa. La Fed è alle prese con molte criticità tutte insieme: un’inflazione persistente, un mercato del lavoro resiliente e tensioni nel settore bancario. La pausa darà alla Fed il tempo per valutare l’evoluzione della situazione, anche se riteniamo che il rischio di recessione sia più elevato. I rialzi della Fed hanno fatto salire i rendimenti del comparto obbligazionario, con l’indice Bloomberg US Aggregate che ha reso il 4,59% il 31 maggio 2023 (fonte: Bloomberg). L’’esposizione ai tassi di interesse può garantire ai portafogli un potenziale di rendimento significativo. Inoltre, offre un potenziale di rialzo – nonché diversificazione – nel caso in cui la Fed decidesse di tagliare i tassi per sostenere la crescita, in quanto le obbligazioni subirebbero un apprezzamento delle quotazioni.

In caso di continuo indebolimento dell’economia, i rendimenti dei Treasury a breve termine potrebbero scendere, soprattutto se i tagli ai tassi della Fed risultassero più probabili. Nel frattempo, i rendimenti dei Treasury a più lungo termine potrebbero rimanere ancorati o addirittura aumentare. Di conseguenza, la curva dei rendimenti fortemente invertita subirebbe un irripidimento. Siamo favorevoli a un posizionamento dei portafogli in grado di beneficiare di un irripidimento della curva dei rendimenti dei Treasury. Questa posizione potrebbe risultare remunerativa in un’economia in rallentamento o in una vera e propria recessione ed è interessante dal punto di vista delle valutazioni.

Le obbligazioni corporate statunitensi possono resistere a un rallentamento dell’economia

A un indebolimento dell’economia corrisponde un indebolimento dei mercati del credito. Questo è buonsenso. Ma questo ciclo potrebbe essere un po’ diverso. Le obbligazioni corporate sono state interessate da alcune pressioni alla vendita sulla scia delle turbolenze del settore bancario, dal momento che i titoli finanziari occupano un posto importante nell’universo delle obbligazioni investment grade (con rating BBB/Baa e superiore). Nel complesso, però, il settore ha mantenuto un certo margine, con i rendimenti che si aggirano intorno al 5% e gli spread rispetto ai Treasury che hanno registrato un ampliamento di circa 130 punti base. I mercati del credito potrebbero subire un’ulteriore flessione se l’economia dovesse rallentare in misura significativa e la redditività delle imprese dovesse diminuire.

Tuttavia, due fattori contribuiscono a contrastare questa possibilità nell’attuale contesto di mercato. Le società con rating investment grade hanno generalmente una solida situazione patrimoniale con liquidità sufficiente a finanziarne le esigenze operative e di espansione. Inoltre, la maggior parte delle obbligazioni corporate è trattata a sconto rispetto al prezzo di emissione e quindi dispone di un margine per le valutazioni in quanto è probabile che gli investitori siano rimborsati integralmente alla scadenza del debito. Attualmente i rendimenti di partenza sembrano interessanti. Storicamente, quando le obbligazioni investment grade avevano rendimenti pari o superiori al 3,8%, i rendimenti forward a due anni sono stati in media pari o superiori al 6,5%. In un’economia in rallentamento, le società operanti in settori non ciclici, come telecomunicazioni e farmaceutico, tendono a risultare più interessanti di quelle in settori ciclici come automobilistico, estrattivo e metallurgico.

La pazienza potrebbe premiare gli investitori in obbligazioni high yield statunitensi

L’investimento in obbligazioni high yield in vista di una performance a due e tre anni potenziale recessione potrebbe mettere in difficoltà alcuni investitori. Tuttavia, per coloro che hanno un orizzonte temporale superiore a un anno, investire in obbligazioni con rendimenti attuali di circa l’8% ha sempre permesso di realizzare ottime performance. Non è possibile effettuare un sostanziale inasprimento delle condizioni finanziarie senza avere ripercussioni sull’economia reale, che si aspetta un rallentamento. I fondamentali sono particolarmente importanti in quanto la redditività aziendale è soggetta a pressioni a causa dell’aumento dei costi e dei tassi di interesse. L’analisi fondamentale del credito aiuta a identificare le società in grado di pagare i propri debiti. Ad esempio, anche se spesso le quotazioni petrolifere scendono con il rallentamento della crescita, ci sono società del settore energetico che possono affrontare tranquillamente una crisi. La qualità dell’universo high yield ha registrato un miglioramento, con quasi la metà del mercato con i rating più elevati (BB/Ba). Uno dei motivi è che molte società con profili finanziari più rischiosi hanno scelto di raccogliere fondi nei mercati del credito privato e dei leveraged loan. Nel complesso, un aumento dei default è certamente probabile, pur rimanendo su livelli contenuti rispetto alle precedenti recessioni – e le valutazioni attuali riflettono questo scenario. Inoltre, mentre gli spread potrebbero subire un ampliamento in caso di recessione, gli investitori in attesa di punti di ingresso migliori potrebbero non rilevarli, dato il miglioramento del profilo creditizio dell’high yield.

Alcuni mercati emergenti hanno beneficiato dei tassi interessanti, con un’inflazione in rallentamento

L’inflazione, in calo in molti mercati emergenti, offre alle banche centrali margine per ridurre i tassi di interesse e offrire incentivi monetari. Molte economie in via di sviluppo hanno anticipato il mondo sviluppato, aumentando i tassi di interesse prima e in maniera più aggressiva per far fronte all’aumento dell’inflazione. A livello regionale si registra una certa divergenza, con un’inflazione più bassa in Asia, moderata in America Latina ed elevata in Europa centrale e orientale. I discreti fondamentali complessivi, insieme ai tassi nominali interessanti e ai tassi reali positivi di molte economie in via di sviluppo, indicano una view ragionevolmente ottimista rispetto al debito dei mercati emergenti in generale. Tuttavia, la selettività sarà fondamentale, data la divergenza delle politiche e delle dinamiche dell’inflazione nei vari paesi, nonché le diverse valutazioni relative e assolute degli emittenti. Nel complesso, Spence ha una modesta propensione per gli emittenti in valuta locale rispetto ai titoli di credito in valuta forte.

Riteniamo che le obbligazioni in valuta locale dell’America Latina abbiano un valore potenziale, data la combinazione di tassi nominali interessanti e tassi reali positivi, inflazione moderata, comportamento proattivo da parte delle banche centrali e prospettive di crescita ragionevoli. L’Europa centrale e orientale non è ancora riuscita a contenere l’inflazione – e i tassi reali rimangono negativi – ma a un certo punto credo che questa regione potrebbe diventare più interessante.