J. SAFRA SARASIN, bad news is good news

Nelle ultime settimane si sono diffusi tra gli investitori i timori di un rallentamento economico più marcato. Queste preoccupazioni sono state alimentate da vari fattori, ma in particolare dagli indici globali dei responsabili degli acquisti per il mese di agosto, che hanno deluso su tutta la linea, soprattutto in Europa. Sia l’indice manifatturiero che quello dei servizi sono risultati in calo ad agosto, gettando un’ombra sulle prospettive di crescita del terzo trimestre dell’eurozona e del Regno Unito. Tra i dati deboli, tuttavia, c’è anche un barlume di speranza per l’eurozona. Il settore manifatturiero potrebbe essersi lasciato alle spalle la crisi. In questo contesto, la Cina potrebbe svolgere un ruolo decisivo grazie ai suoi stretti legami economici con l’Europa. E le prospettive non sono molto rosee in questo senso. Nonostante l’attuazione di varie misure, il Paese non si sta rimettendo in piedi e non c’è alcuna iniziativa credibile da parte della leadership cinese per rafforzare l’economia. L’attività industriale, le esportazioni e i consumi hanno subito un ulteriore rallentamento e l’impulso al credito è di nuovo negativo. L’obiettivo di crescita di Pechino del 5% sembra improbabile da raggiungere. Negli Stati Uniti, invece, i dati macro sono sorprendentemente solidi, anche se di recente sono emersi i primi segnali di debolezza del mercato del lavoro. Indicatori come la domanda di prestiti e di credito segnalano da tempo una recessione negli Stati Uniti, anche se non imminente. Prevediamo una lieve recessione negli Stati Uniti per la prima metà del 2024.

Obbligazioni – Missione compiuta?

La grande domanda che attualmente si pongono gli investitori è se il deterioramento della situazione dei dati, in combinazione con tassi di inflazione in calo ma ancora troppo elevati, darà alle principali banche centrali l’opportunità di porre fine o di sospendere il loro ciclo di rialzi dei tassi di interesse. In occasione del recente incontro dei banchieri centrali a Jackson Hole, Powell non si è stancato di sottolineare che la banca centrale statunitense è pronta ad aumentare ulteriormente i tassi di interesse se necessario. Sebbene la tendenza al ribasso dell’inflazione sia incoraggiante, il livello attuale è ancora ben al di sopra del tasso target del 2%. Tuttavia, riteniamo che né la Fed né la BCE decideranno di aumentare ulteriormente i tassi di interesse.

Azioni – I tassi di interesse elevati fermeranno il rally delle azioni?

Il rischio per i mercati azionari è che i rendimenti reali continuino a salire alla luce di dati macroeconomici sorprendentemente solidi e di tassi di inflazione in calo. Il recente e rapido aumento dei rendimenti reali ha già lasciato il segno sulle azioni e in particolare sui titoli growth. L’ottimismo dei titoli tecnologici non ha cambiato la situazione. Come nella precedente stagione dei bilanci, ciò è dovuto ai forti dati di vendita di Nvidia per il secondo trimestre e alle prospettive aziendali per il terzo trimestre, che hanno superato di gran lunga le aspettative. Nelle prossime settimane si vedrà se questo è l’inizio di una nuova tendenza al rialzo dei mercati azionari, come già avvenuto nel marzo di quest’anno. Nel complesso, la stagione degli utili è stata migliore del previsto. L’80% delle società statunitensi è riuscito a battere le aspettative di utile per il secondo trimestre e le prospettive fornite per il resto dell’anno sono, nel complesso, piuttosto positive. In particolare, sia il settore tecnologico che i titoli growth in generale sono stati incoraggianti. Resta da vedere se le aziende saranno in grado di difendere i loro margini ancora elevati nei prossimi trimestri. La differenziazione e la selezione a livello di settore e di titoli rimane quindi importante.

Asset Allocation – Livello attraente dei tassi di interesse

Gli investitori continuano a essere combattuti tra paura e rinnovata fiducia. Osservando l’andamento stagionale dei mercati azionari, il mese più impegnativo è ancora settembre. Guardando al resto dell’anno, ci aspettiamo che il mercato azionario rimanga in una fascia laterale volatile mentre elabora ulteriori indizi sui futuri sviluppi macroeconomici. Questo perché i dati continuano a indicare molte direzioni. Ne sono un esempio i deboli indici dei responsabili degli acquisti del settore manifatturiero, accompagnati da solidi dati sul mercato del lavoro e sui consumi. Ma anche questi ultimi stanno ora mostrando i primi segni di debolezza. Questo sviluppo è stato ben accolto dai mercati. Non da ultimo perché ha posto fine al recente forte aumento dei tassi di interesse. I mercati azionari, tuttavia, hanno anticipato le aspettative di calo dei tassi e degli utili. Manteniamo un posizionamento prudente, con un leggero sottopeso a livello di asset class.

Non da ultimo per la relativa attrattiva delle obbligazioni. Ad agosto i tassi di interesse negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone sono aumentati in modo significativo. E non sono aumentati a causa dell’inflazione. Le aspettative di inflazione a lungo termine sono infatti leggermente diminuite rispetto al mese precedente. L’aumento dei rendimenti è dovuto quasi esclusivamente all’aumento dei tassi d’interesse reali. Si tratta del rendimento delle obbligazioni che supera l’inflazione prevista. Negli Stati Uniti, i tassi d’interesse reali a dieci anni sono attualmente all’1,9%. La cattiva notizia è che quando gli investitori ottengono dai titoli di Stato un rendimento garantito superiore all’inflazione, le altre asset class appaiono meno interessanti al confronto. La buona notizia è che i TIPS statunitensi o altri asset legati all’inflazione sono estremamente interessanti.

Prevediamo inoltre che i dati sull’inflazione saranno stabili per il resto dell’anno. In questo contesto, preferiamo i rendimenti reali a quelli nominali, poiché sono a livelli storicamente molto elevati e rappresentano la migliore alternativa dal punto di vista del rischio/rendimento per posizionarci in un contesto di tassi d’interesse volatili. Abbiamo aumentato leggermente la nostra allocazione obbligazionaria rispetto al mese precedente, concentrandoci sul segmento di alta qualità e sulle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale. Per quanto riguarda gli investimenti alternativi, il nostro posizionamento è neutrale, con un sovrappeso nelle obbligazioni catastrofali. In un contesto caratterizzato da temporanei sell-off su tutti i fronti, la loro bassa correlazione con gli investimenti tradizionali contribuisce positivamente alla diversificazione.