Se gli Stati rubano spazio alle aziende: gli effetti di un boom di emissioni governative sull’economia

Pur ritenendo che quello di un atterraggio morbido sia uno “scenario da favola”, molti dei nostri portafogli sono posizionati con una duration breve, un approccio che a prima vista pare illogico. La spiegazione è semplice: se da un lato riteniamo che l’obbligazionario con scadenze brevi sia attraente in molte aree, dall’altro, siamo seriamente preoccupati per la parte a lungo termine di molti mercati globali di titoli di stato.

L’offerta di titoli di stato globali di alta qualità non è oggetto di attenzione perché in genere non è rilevante per un singolo mercato. Dal momento che queste obbligazioni sono il vero “core” del mercato del reddito fisso, con altri tipi di obbligazioni che sono prezzati in relazione a questi titoli di stato di alta qualità dei mercati sviluppati, c’è quasi sempre una domanda sufficiente per assorbire le nuove emissioni. Come alcuni hanno imparato sui manuali di Finanza, i mercati di questi titoli governativi sono i più ampi, i più profondi e i più liquidi del mondo.

Ma cosa accadrà quando quasi tutti i governi dei mercati sviluppati dovranno simultaneamente aumentare le emissioni di titoli di stato? I rendimenti dovranno aumentare su tutte le scadenze per attirare i compratori e assorbire l’ondata di nuova carta. Gli investitori in Treasuries, per esempio, non saranno più in grado di evitare l’eccesso di nuove emissioni sul mercato Usa che è seguito allo stallo sull’innalzamento del tetto del debito quest’anno spostandosi sul mercato dei Gilt, se anche il Regno Unito sta vendendo un volume crescente di nuovo debito per finanziare la propria spesa pubblica.

L’esplosione dei deficit pubblici

I governi di tutto il mondo dovranno aumentare le proprie emissioni di titoli di stato per finanziare l’esplosione dei propri debiti pubblici, in gran parte come conseguenza delle politiche intraprese nell’era del COVID. Molto debito del settore privato è stato trasferito sul bilancio del governo. Adesso è il momento del recupero crediti. Il deficit Usa è probabile che si attesti a circa il 6% del Pil a fine 2023, mentre il deficit del Regno Unito sarà probabilmente superiore al 5% del Pil[1].

I rapporti debito/Pil nel Regno Unito e in Usa sono già o sono vicini al 100% e potrebbero facilmente salire mentre il debito/Pil in paesi con spesa tradizionalmente elevata come l’Italia supera il 120%[2]. Questo avviene in un momento in cui i maggiori acquirenti di obbligazioni – le banche centrali globali – si stanno ritirando dal mercato. Molte banche centrali sono in una fase di quantitative tightening. Più di recente, anche la Banca del Giappone ha iniziato a frenare sul controllo della curva dei rendimenti, che è l’ultimo significativo programma di allentamento monetario rimasto nel mondo.

Gli Stati Uniti stanno anche modificando la composizione delle nuove emissioni spostandosi dalle scadenze brevi a scadenze più lunghe con cedola a mano a mano che vanno a scadenza i T-bills emessi dopo la soluzione dello stallo sull’innalzamento del tetto del debito. Le emissioni con coupon dovrebbero pesare per circa il 39% delle emissioni nette di Treasury quest’anno prima di salire a circa l’86% nel 2024[3]. Con la curva dei rendimenti ancora invertita, i tassi di lungo termine dovranno salire in maniera significativa per distogliere gli investitori dagli attraenti tassi di breve.

Come risultato di queste dinamiche dell’offerta, l’attività potrebbe spostarsi verso la parte lunga delle curve dei rendimenti, mentre nel 2022 i rendimenti a breve sono stati molto volatili a causa della brusca inversione delle curve. Il rendimento del Treasury Usa a due anni è aumentato di 370 punti base l’anno scorso mentre quello del Treasury a 30 anni è salito “solo” di 207 pb. I rendimenti dei governativi tedeschi hanno seguito un andamento simile, con il tasso del due anni che è salito di circa 335 pb (dopo essere stato in territorio ampiamente negativo a fine 2021) e il Bund a 30 anni aumentato di soli 62 pb[4].

Questo dovrebbe portare ad un “twist” nelle curve dei rendimenti, con la parte lunga destinata molto probabilmente a salire e le curve a irripidirsi. Nel 2011, la Federal Reserve ha espressamente puntato ad abbassare i rendimenti a lungo termine con “l’operazione twist” vendendo le scadenze brevi e comprando quelle lunghe. Oggi, tuttavia, riteniamo di essere all’inizio di un periodo dove le azioni delle banche centrali non sono in grado di avere molto effetto sui tassi a lungo termine a causa delle distorsioni create dall’abbondanza dell’offerta sul mercato.

Le preoccupanti ricadute per il finanziamento delle aziende

In maniera più preoccupante per l’economia, un grande aumento delle emissioni governative di alta qualità potrebbe togliere spazio ad altri soggetti sul mercato, o per lo meno costringere gli emittenti societari e altri che hanno bisogno di finanziarsi ad offrire rendimenti più elevati. Questo aumenterebbe il costo del finanziamento delle aziende, rendendole meno inclini a spendere in investimenti o in nuove assunzioni, di fatto privando l’economia globale di una fonte di sostegno vitale proprio nel momento in cui ne ha più bisogno. Non bisogna inoltre dimenticare che i rendimenti a lungo termine agiscono come tassi di sconto in molti altri ambiti quindi questo “twist” potrebbe avere ricadute più ampie.