Gestione attiva per cogliere le opportunità dalla dispersione sul mercato

Credo che il raggiungimento dell’obiettivo del 2% da parte della Fed si rivelerà piuttosto sfuggente. Ora le banche centrali devono considerare l’inflazione in un regime diverso e il fatto che sia superiore ai loro obiettivi cambia il modo in cui considerano l’economia. La Fed ha aumentato i tassi di interesse per diversi motivi: per rallentare l’economia, per aumentare la disoccupazione e per colpire l’inflazione. Ma credo sia davvero difficile immaginare un ambiente in cui l’inflazione si muova verso il trend in modo significativo quando si ha un mercato del lavoro così forte.

IL QUADRO GENERALE

Questa è stata la recessione più prevista che non si è verificata. I consumatori e l’economia si stanno ammorbidendo, ma da livelli molto forti. Per me, tutto ciò che guardo è riconducibile al mercato del lavoro con un duplice effetto: uno è la crescita, l’altro è l’inflazione. Il mercato del lavoro si sta raffreddando, sì, ma da livelli che, francamente, erano insostenibilmente forti. Vedo gli Stati Uniti come un chiaro vincitore; penso che ci sia una forza intrinseca nell’economia statunitense e sono rialzista sul dollaro nel medio-lungo termine.

Sono piuttosto ottimista sull’economia. Penso che la storia metterà in cattiva luce la politica dei tassi zero della Fed, che ha incoraggiato le persone ad acquistare asset più rischiosi. Penso che ci troviamo in una situazione molto più naturale e credo che gli aumenti salariali che abbiamo registrato creino un’economia molto più equilibrata.

Abbiamo ancora un 20-25% di possibilità di recessione nei prossimi 12 mesi che non possiamo ignorare. Tuttavia, vorrei insistere sulla nozione di “breve e poco profonda”; la mia sensazione è che se avremo una recessione, sarà più lunga e profonda di quanto previsto.

ASPETTATIVE DEL MERCATO

Non sono un rialzista per natura, ma probabilmente non sono mai stato così ottimista sul futuro del reddito fisso. I rendimenti sono tornati a livelli rispettabili e ci aspettiamo che si mantengano più o meno sui livelli attuali nel lungo periodo. Ciò dovrebbe consentire alle obbligazioni di guadagnare il loro rendimento nei prossimi anni, anche se con una volatilità intermittente. Non voglio che i tassi salgano, ma che rimangano al loro livello, perché ritengo che questo sia molto importante.

La nostra visione dell’economia suggerisce fortemente che la curva dovrebbe normalizzarsi, in particolare nella parte posteriore più che in quella anteriore. Non vedo molto margine di manovra per la parte anteriore. Penso che l’ostacolo al taglio dei tassi sia molto più alto di quanto credano gli operatori di mercato, mentre quello al rialzo è molto più basso. E se ho ragione sul fatto che l’inflazione potrebbe iniziare a salire un po’, sarà difficile tagliare i tassi.

ALLA RICERCA DELL’ALFA

Abbiamo trascorso la maggior parte del 2023 a duration corta e siamo più neutrali dal punto di vista della duration. La curva dei rendimenti è profondamente invertita. Storicamente, questo è stato un sintomo di un eccesso di rialzo da parte della Fed, ma riteniamo che, per il momento, possiamo sopportare tassi più elevati grazie all’aumento dell’inflazione e della crescita. Riteniamo che la curva dei rendimenti si normalizzerà con il tempo, per cui rimaniamo corti anche sulla parte interna della curva dei rendimenti.

Se si riavvolge l’orologio al 2019, nessuno voleva il reddito fisso. La domanda che ci veniva sempre rivolta era “perché preoccuparsi?”. E con il senno di poi, probabilmente era la domanda giusta da porsi. Ma credo che ci troviamo in una situazione molto più equilibrata e vediamo la possibilità di aumentare il reddito fisso come non accadeva da anni. Ogni investitore ha le proprie esigenze, naturalmente, ma credo che il reddito fisso stia finalmente soddisfacendo tali esigenze. Mentre quando i tassi erano a zero, non era così.

Vediamo il maggior valore del mercato nello spazio dei prodotti strutturati. La tesi generale è quella di un aumento dei tipi di investimento sicuri e di qualità. Non credo che si sia costretti a uscire dalla curva del rischio; non è necessario per raggiungere i propri obiettivi. Ciò che ci entusiasma è la dispersione del mercato. Se guardiamo all’high yield, vediamo una dispersione così ampia come non si vedeva da tempo. Si tratta quindi di un ambiente ideale per un gestore attivo.