Banche Centrali: un ultimo miglio contrastato per la disinflazione negli USA

• La Fed preferisce il PCE al CPI, ma il dato di gennaio di quest’ultimo supporta l’ipotesi secondo cui, almeno negli Stati Uniti, l’ultimo miglio della disinflazione potrebbe essere complesso.
• François Villeroy de Galhau offre implicitamente un quid pro quo: un inizio precoce dei tagli dei tassi a fronte di un ritmo misurato per il successivo accomodamento e un atterraggio del tasso di policy al di sopra del livello precedente al Covid.

La valutazione della Fed da parte del mercato è finalmente convergente verso il dot plot del FOMC: ora ci sono meno di quattro tagli completi di 25 punti base prezzati entro la fine del 2024. Anche se questo cambiamento si è sviluppato fin dall’inizio dell’anno, il fattore scatenante della scorsa settimana è stato il rilascio di dati deludenti sul CPI core di gennaio. Si riconferma infatti la riaccelerazione, su base trimestrale, dopo il minimo di agosto. È vero che il messaggio del PCE core – l’indicatore preferito dalla Fed – si è discostato ultimamente (non c’è una chiara tendenza alla riaccelerazione), ma è probabile che parte della resilienza del CPI trovi la sua strada nel PCE questa volta. Infatti, gli affitti in rapida crescita – che svolgono un ruolo minore nel PCE – non sono l’unico motore della robusta crescita dei prezzi nel settore dei servizi. Il flusso di dati deve cambiare rapidamente, altrimenti c’è il rischio che il mercato porti avanti il suo spostamento e “superi il dot plot” per spingere l’inizio dell’accomodamento molto più avanti nel 2024, se non addirittura oltre.

Nel frattempo, il Consiglio direttivo della Bce è impegnato a discutere pubblicamente quale sia il più plausibile “errore di politica monetaria”. Isabel Schnabel e Joachim Nagel hanno preso una posizione ferma: il rischio di tagliare troppo presto è ancora dominante. Siamo d’accordo sul fatto che lo spazio di manovra della Banca Centrale Europea sia ora abbastanza ampio da far sì che una mancata risposta precoce al deterioramento dell’economia reale possa essere compensata da tagli dei tassi rapidi e significativi.

Tuttavia, temiamo che le conseguenze negative per l’area euro di una risposta ritardata della politica monetaria possano essere aggravate dalla svolta restrittiva della politica fiscale. Inoltre, il fatto che la Bce riduca i tassi in modalità di emergenza dopo un primo taglio tardivo non farebbe miracoli per la credibilità della banca centrale. Il Governatore della Banque de France Villeroy de Galhau è chiaramente preoccupato dal rischio di tagliare troppo tardi. Riteniamo che l’intervista da lui concessa a L’Echo la scorsa settimana fosse implicitamente un’offerta di una contropartita ai falchi: un taglio anticipato sarebbe “compensato” da un ritmo lento di allentamento successivo, e il livello finale del tasso di policy non sarebbe tanto basso quanto quello visto tra la Grande Crisi Finanziaria e la pandemia. Questo rafforza la nostra opinione secondo cui dovrebbe esserci una soglia minima per il volume complessivo dei tagli dei tassi prezzati dal mercato quest’anno, ora significativamente più grande rispetto a quello della Fed.