È tempo di intervenire? Occhi puntati sul Giappone

I rendimenti globali sono stati ancora sotto pressione al rialzo nel corso dell’ultima settimana, mentre il refrain “più alti più a lungo” continua a farsi sentire sui mercati finanziari. Come abbiamo osservato la scorsa settimana, continuiamo a ritenere relativamente alta la soglia di sbarramento per un rialzo dei tassi da parte della Fed, soprattutto in vista delle elezioni di novembre.

Di conseguenza, con la politica monetaria a livelli che possiamo considerare restrittivi rispetto a quelli neutrali, riteniamo che il fair value dei Treasury a 2 anni, in un contesto di tassi laterali, si collochi probabilmente in una fascia compresa tra il 4,75 e il 5,0%, consentendo una certa opzionalità per tassi più bassi e una crescita più lenta il prossimo anno. Su questa base, abbiamo continuato ad aumentare l’esposizione frontale per mitigare le posizioni di duration breve, che continuiamo a detenere altrove.

I dati sul Pil del primo trimestre degli Stati Uniti hanno registrato un ribasso. Tuttavia, questi dati sono irregolari e soggetti a revisione. La crescita nominale è rimasta forte, ma un deflatore sorprendentemente alto ha abbassato la crescita reale. Tuttavia, la pubblicazione del dato del 3,4% dei prezzi del primo trimestre ha aggravato le recenti delusioni sull’inflazione, in vista dei dati PCE Core di marzo, attesi per oggi.

I dati stagionali sull’inflazione nel primo trimestre sono stati negativi. Tuttavia, ci auguriamo che le letture del secondo trimestre siano un po’ più morbide, dato che i dati stagionali miglioreranno. Pertanto, riteniamo improbabile pensare di trovarci all’inizio di una nuova tendenza al rialzo dell’inflazione, che giustificherebbe un’ulteriore stretta monetaria. Allo stesso modo, sembrano esserci pochi requisiti per suggerire che l’economia statunitense abbia bisogno di una riduzione dei tassi a breve. Questo nonostante il desiderio di Jay Powell di farlo, per aiutare la causa di Biden.

Gli incontri con i policymaker in Europa e nel Regno Unito della scorsa settimana si sono concentrati sul tema della divergenza delle politiche. BoE e Bce hanno riconosciuto che se la Fed non taglierà i tassi quest’anno, probabilmente questo limiterà il margine di manovra per loro. Un taglio della Bce a giugno continua a sembrare scontato, ma le speranze di un taglio successivo a breve termine si sono affievolite, mentre i rendimenti salgono.

Riteniamo che se la Fed dovesse rimanere in attesa, sarebbe improbabile che la Bce effettui tagli superiori a 50pb quest’anno. Nel Regno Unito, la politica di allentamento che la BoE sembra in grado di attuare sarebbe al massimo di 25 punti percentuali, se non addirittura di tagli dei tassi. In generale si ha l’impressione che le prospettive economiche in tutto il continente siano leggermente migliorate rispetto all’anno scorso, i mercati del lavoro rimangono rigidi e, almeno nel caso del Regno Unito, le pressioni inflazionistiche sottostanti continuano a sembrare problematiche.

Anche la politica fiscale e i livelli di debito sono argomenti di discussione con la comunità politica. Alla luce di ciò, abbiamo riflettuto sui dati che evidenziano come la spesa pubblica per interessi in percentuale del Pil si aggiri intorno al 4% nel Regno Unito, non troppo distante dal doppio di quella registrata nel periodo 2000-2020.

Nel frattempo, negli Stati Uniti, questa cifra si attesta su un livello simile, avvicinandosi al precedente massimo registrato nel 1991. Con i disavanzi che rimangono elevati, questi livelli continuano ad aumentare e rappresentano una minaccia per la sostenibilità fiscale, che dovrebbe riflettersi in un aumento dei premi a termine e in curve dei rendimenti più ripide.

Colpisce anche il fatto che gli Stati Uniti e il Regno Unito abbiano oggi una spesa per interessi più alta di quella italiana, nonostante l’Italia sia sempre considerata un candidato con una potenziale vulnerabilità. La spesa per interessi italiana in rapporto al Pil si è ampiamente stabilizzata in una fascia del 3-4%, grazie al fatto che Roma ha spesso registrato un avanzo primario nei conti pubblici. Ciò evidenzia un contesto relativamente benigno per gli spread sovrani europei, in un momento in cui i rischi altrove sembrano aumentare, con gli investitori non adeguatamente compensati per i rischi delle obbligazioni a più lunga scadenza.

Gli sviluppi in corso in Giappone sono stati al centro dell’attenzione degli investitori nell’ultima settimana. Nel periodo precedente e immediatamente successivo alla riunione politica della Bank of Japan (“BoJ”) di oggi, si è registrata una nuova pressione sul valore dello yen. L’ampio divario tra i tassi d’interesse degli Stati Uniti e quelli del Giappone continua a indebolire la valuta. Di conseguenza, poiché gli Stati Uniti non prevedono al momento di ridurre i tassi, il Giappone è stato spinto a inasprire la propria politica al fine di mitigare la debolezza dello yen.

Finora, la BoJ ha agito con molta cautela da quando Ueda ha assunto l’incarico 12 mesi fa. Tuttavia, sta diventando sempre più chiaro che i policymaker giapponesi non possono controllare contemporaneamente il livello dello yen e i livelli dei tassi di interesse e dei rendimenti obbligazionari. Se vogliono che lo yen smetta di scivolare, allora i tassi giapponesi dovranno salire. Altrimenti, la debolezza del dollaro provocherà comunque una significativa accelerazione dell’inflazione importata, che potrebbe essere problematica in un paese in cui i tassi di interesse reali sono già molto negativi, con una politica altamente stimolante.

Si è parlato molto di un intervento sul FX, anche se al momento non è stato ancora deciso nulla. Sulla base dei recenti commenti, potrebbe avvenire oggi. In un certo senso, il Ministero delle Finanze giapponese (“MoF”) sa di poter rafforzare il valore dello yen nel breve termine, intervenendo sul mercato dei cambi.

Tuttavia, senza un cambiamento dell’orientamento politico di fondo da parte della BoJ, sembra destinato ad avere solo un effetto molto temporaneo. Di conseguenza, l’intervento del MoF può essere visto come una vera e propria liberazione per la BoJ, quando invece è quest’ultima a dover dare i risultati sperati. Ciononostante, sarà necessaria una maggiore azione politica da parte di Tokyo in termini di aumento dei tassi, affinché la tendenza si inverta definitivamente.

In questo contesto, continuiamo a essere fortemente convinti di una posizione corta sui JGB e consideriamo realistico un range di 1,25-1,5% sui titoli decennali nei prossimi mesi. Sappiamo anche che lo yen è estremamente sottovalutato e che a un certo punto dovrebbe entrare in rally.

Tuttavia, prima sarà necessario un intervento politico, e da questo punto di vista continuiamo a essere molto più convinti dei tassi dello yen rispetto a quelli dell’euro, soprattutto perché una posizione corta sui JGB sembra un’operazione unilaterale. Di certo, saremmo molto sorpresi di vedere i rendimenti dei JGB scendere a questo punto, a meno che non si verifichi un’improvvisa discesa dei rendimenti globali in seguito a un’importante sorpresa economica negativa.

A parte i tassi e le valute, la scorsa settimana si è assistito a un’ulteriore volatilità dei prezzi delle azioni, in concomitanza con l’avvio della stagione degli utili trimestrali. Questo ha pesato anche sugli spread di credito.

Tuttavia, continuiamo a ribadire che, per il momento, la propensione al rischio possa resistere agli attuali livelli di tassi e rendimenti. Ciò può valere fino a quando la crescita rimarrà robusta e in assenza di un cambiamento del sentiment che porti i mercati a prezzare il rischio di ulteriori rialzi dei tassi, il che aumenterebbe anche la prospettiva di un rischio di recessione nel periodo 2025/6.

Tuttavia, in un mondo in cui i tassi rimarranno più alti più a lungo, come sembra ormai probabile, non saremmo sorpresi di vedere che ciò metterà in luce la debolezza dei bilanci di alcuni debitori vulnerabili. Nei mercati privati, la leva finanziaria è maggiore e quindi la necessità di tassi più bassi sarà più pressante. In definitiva, questo è uno spazio in cui potremmo assistere ad altri segnali di sofferenza.

Nel frattempo, nei mercati emergenti, abbiamo visto i rendimenti locali e le valute sotto pressione. Tuttavia, in presenza di un’inflazione locale sottotono, riteniamo che i tagli dei tassi possano sostenere la prima ipotesi, pur lasciando più vulnerabili valute come il peso messicano, il peso colombiano e il rand sudafricano. Altrove, siamo più costruttivi sul real brasiliano e sulla lira turca, anche se rimaniamo short beta sull’EM FX nel suo complesso.

Negli Stati Uniti, siamo relativamente più costruttivi sui Treasury a 2 anni e più ribassisti sui titoli a 30 anni. In parole povere, riteniamo che se quest’anno si verificherà un importante rally del mercato obbligazionario, questo avverrà in seguito a un improvviso rallentamento dei dati o a un evento esogeno di riduzione del rischio. In entrambi i casi, i titoli a 2 anni dovrebbero guidare il rally.

Nel frattempo, se i rendimenti dovessero cedere, sarebbe legato alle preoccupazioni per il debito statunitense e sarebbe guidato dalla parte lunga della curva. Al contrario, lo scenario principale, che produrrebbe un ulteriore appiattimento della curva, è quello in cui la Fed annuncerà l’intenzione di adottare un atteggiamento più falco per far scendere l’inflazione, aumentando i tassi. Tuttavia, riteniamo che Powell non vorrà farlo prima del voto di novembre, se mai lo farà.

Guardando avanti

Non ci sono molti dati né meeting delle banche centrali e questo, sulla carta, potrebbe rendere la settimana più tranquilla, soprattutto con l’Europa che si avvia verso il weekend del Primo Maggio e il Giappone che si appresta a partire per le vacanze della Golden Week.

Tuttavia, gli eventi in corso in alcuni paesi, come il Giappone, potrebbero alimentare la volatilità del mercato. In questo mondo di divergenze macro tra le principali economie sviluppate, c’è la sensazione che qualcosa debba accadere, e questo potrebbe facilmente manifestarsi in movimenti di mercato molto più ampi.

Posizionarsi in questo senso potrebbe essere complicato. Tuttavia, un’idea è quella di notare che comunemente gli investitori cercano di coprire le esposizioni lunghe in asset di rischio aggiungendo la duration dei tassi di interesse ai loro portafogli. Tuttavia, nell’attuale contesto, sono i rendimenti più elevati – in Giappone o altrove – che potrebbero fungere da catalizzatore per un evento di risk-off. Pertanto, aggiungere duration short, piuttosto che long, potrebbe essere un modo migliore per bilanciare i portafogli in questo momento, così come le operazioni di irripidimento della curva.

Nel frattempo, riteniamo che entro i prossimi due giorni si vedrà probabilmente un intervento a scombussolare i mercati FX.