Fed e Boj: politiche monetarie a confronto

L’aspettativa che l’inflazione raggiunga presto l’obiettivo dei due punti percentuali e che la Fed tagli i tassi di interesse di oltre un punto percentuale quest’anno si è rivelata troppo ottimistica. L’indice dei prezzi al consumo degli Stati Uniti rimane ostinatamente al di sopra della soglia dei tre punti percentuali, motivo per cui il presidente della Fed Jerome Powell ha ribadito a fine marzo che i tagli dei tassi di interesse sarebbero stati appropriati solo quando si fosse avuta la certezza che l’inflazione fosse in procinto di raggiungere l’obiettivo del 2%.

La Fed sta aspettando di vedere l’andamento dei dati economici e dell’inflazione nei prossimi mesi prima di prendere una decisione. Ciò è comprensibile se si considera che l’inflazione dei prezzi al consumo rimane ostinatamente al di sopra del 3%, oltre a un’economia statunitense forte e a un mercato del lavoro solido. Gli investitori che hanno scommesso sul calo dei rendimenti e quindi sul rialzo dei prezzi delle obbligazioni dovranno pazientare ancora per un po’. Dal punto di vista odierno, un rendimento del 4,4% per i Treasury statunitensi a 10 anni non appare affatto eccessivo. In caso di dati economici sempre positivi, di inflazione persistente al di sopra del 2% e di deficit di bilancio elevati, potrebbe addirittura essere un po’ più alto.

I massicci programmi di spesa pubblica finanziati dal debito (infrastrutture, sussidi per l’industria dei chip e per le delocalizzazioni industriali) e le condizioni di finanziamento notevolmente migliorate per le imprese rafforzando ulteriormente l’economia e rendono più difficile per la Fed combattere l’inflazione. Se l’economia statunitense manterrà il tasso di crescita degli ultimi due trimestri, vicino al 3%, la Fed potrebbe essere costretta ad aumentare i tassi di interesse. Sebbene tale scenario non sia molto probabile, è certamente ipotizzabile e coglierebbe i mercati finanziari in contropiede.

I Treasury statunitensi possono offrire un rendimento più elevato rispetto all’inizio dell’anno, ma il rapporto rischio/rendimento non è migliorato. L’elevato deficit di bilancio, pari a oltre il 6% del prodotto interno lordo (PIL) statunitense, deve essere finanziato con l’emissione di nuovi titoli di Stato. Allo stesso tempo, si profila una mancanza di acquirenti.

I due maggiori creditori esteri degli Stati Uniti sono il Giappone, con un portafoglio di titoli di Stato per un totale di 1.064 miliardi di dollari, e la Cina, con 777 miliardi di dollari. Anche la Cina è alle prese con una grave crisi immobiliare, un’economia fiacca, sanzioni tecnologiche statunitensi e un debito in rapido aumento ed è probabile che voglia ridurre ulteriormente la percentuale delle sue riserve valutarie investite in titoli di Stato USA (di recente solo il 26%). La Cina ha presumibilmente spostato una quota non trascurabile delle sue riserve in dollari in oro e potrebbe continuare con questa strategia. È probabile che le riserve auree effettive siano ora molto più elevate delle 2.258 tonnellate comunicate ufficialmente dalla banca centrale cinese alla fine di marzo.

Anche il Giappone probabilmente ridurrà in futuro il suo appetito per le obbligazioni statunitensi. Il Paese, fortemente indebitato, ha bisogno di bassi tassi d’interesse o di bassi rendimenti sui suoi titoli di Stato, in modo che i frutti della tanto attesa inflazione, che attualmente si attesta a poco meno del 3%, non vengano distrutti da una spesa per interessi alle stelle. In questo modo, il governo potrebbe incentivare i grandi investitori nazionali, come i fondi sovrani, i fondi pensione e le compagnie di assicurazione, a investire maggiormente in titoli di Stato giapponesi (JGB).

Tuttavia, i due Paesi altamente indebitati beneficiano del fatto che la maggior parte del loro debito è denominata in valuta nazionale e detenuta dai cittadini. Ciò significa che non vi è alcun rischio per la solvibilità dei Paesi, ma c’è un rischio per le loro valute. A differenza del renminbi (yuan) cinese, lo yen giapponese è liberamente convertibile e ha perso circa un terzo del suo valore rispetto al dollaro USA dall’inizio del 2021. A differenza di tutte le altre principali banche centrali del mondo, la Bank of Japan (BoJ) non ha aumentato il suo tasso di interesse di riferimento per lungo tempo, nonostante l’aumento dell’inflazione. Solo il 19 marzo ha annunciato un primo aumento da -0,1% a +0,1%.

Nondimeno, questo aumento omeopatico dei tassi di interesse non significa l’inizio di una politica monetaria restrittiva, ma va piuttosto inteso come una distrazione da quella che è essenzialmente una politica monetaria molto espansiva. Il messaggio più importante della BoJ è stato quello di voler stimolare il credito bancario per rilanciare l’economia. Letteralmente, si legge: “La BoJ fornirà prestiti con un tasso di interesse dello 0,1% e una scadenza di un anno come parte della “fornitura di fondi per stimolare il credito bancario […]. L’importo massimo dei fondi che ogni istituto idoneo può prendere in prestito è pari all’aumento netto dei suoi prestiti in essere”.

L’aumento del volume dei prestiti aumenta anche l’offerta di moneta, che tende ad avere un effetto inflazionistico. Tuttavia, gli investitori difficilmente saranno disposti a detenere o acquistare obbligazioni in yen nel lungo periodo se l’attuale tasso di inflazione del 2,8% è stabilmente superiore ai rendimenti obbligazionari, che sono solo dello 0,7% per i titoli di Stato a 10 anni. Tuttavia, il Giappone ha bisogno di tassi di interesse inferiori al tasso di inflazione per ridurre l’esorbitante rapporto debito pubblico/PIL. Per questo motivo, il 19 marzo la BoJ ha annunciato che avrebbe continuato ad acquistare titoli di Stato giapponesi: “[…] nel caso di un rapido aumento dei tassi di interesse a lungo termine, la BoJ risponderà rapidamente, ad esempio aumentando il volume degli acquisti di JGB e a tassi di interesse fissi”.

Questo può essere inteso solo come una continuazione della politica monetaria accomodante. Tuttavia, quasi la metà di tutti i titoli di Stato giapponesi è già detenuta dalla BoJ. Il totale del suo bilancio corrisponde a circa il 130% del PIL giapponese (a titolo di confronto: USA 28%, Eurozona 47%). In questo senso, la strategia della banca centrale giapponese assomiglia a una missione suicida, che contrasta anche la politica monetaria restrittiva delle altre banche centrali.