GAM: Ma il rally potrebbe davvero continuare?

In futuro ci aspettiamo un aggiustamento del tasso di crescita dei mercati, se non una vera e propria correzione. A questo punto, però, gli investitori potrebbero fare una pausa. Si tratta davvero di una ripetizione condannata della fine degli anni ’90, quando le valutazioni sembravano non avere importanza, fino a quando improvvisamente… l’hanno avuta? All’epoca aziende come Pets.com sono diventate famose per le loro impennate, ma non hanno mai realizzato profitti significativi, o addirittura nessun profitto. E tutti sanno cosa è successo dopo. O siamo invece sulla cuspide di una nuova e discreta era economica, degna di essere inserita nella tesi del compianto economista Walt Rostow sulle “fasi della crescita economica”? L’intelligenza artificiale (AI) sta già cambiando il mondo in maniere inimmaginabili fino a pochi anni fa, con timidi segnali che indicano che la lunga ricerca di una maggiore produttività potrebbe finalmente giungere al termine. Ma il rally potrebbe davvero continuare?

Guerre e politica: c’è molto da temere nel mondo

Negli investimenti, così come in altri settori della vita, il pessimismo tende a sembrare saggio e realistico, mentre l’ottimismo a sua volta può apparire avventato e ingenuo. E il pessimismo oggi abbonda. A partire dallo scenario geopolitico, i fattori esterni che preoccupano gli investitori sono numerosi. La guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina continua e difficilmente si attenuerà in caso di vittoria repubblicana alle elezioni di novembre. Donald Trump ha apertamente parlato di una tariffa generalizzata del 10% sui beni importati fin dall’inizio di febbraio, dichiarando il suo desiderio di “eliminare completamente la dipendenza dalla Cina in tutti i settori critici”. Si tratta di una misura che probabilmente avrà effetti inflazionistici, visto che probabilmente verranno presi di mira beni strategici come i dispositivi a semiconduttore e altri prodotti elettronici, l’acciaio e i prodotti farmaceutici, anche se verranno lasciati fuori beni non strategici come i prodotti tessili e i giocattoli. E poi ci sono le guerre vere e proprie in corso in Ucraina e in Medio Oriente, per non parlare delle zone dell’Africa e, più recentemente, del crollo di Haiti nell’anarchia totale, che minacciano la stabilità nel cortile di casa dell’America. L’ordine liberale del libero mercato del secondo dopoguerra sembra essere sostituito dal nazionalismo, dal protezionismo e da una netta mancanza di consenso globale su quasi tutto.

L’alta marea trasporta alcune navi meglio di altre

Per quanto riguarda i mercati, una lunga era di tassi d’interesse molto bassi ha lasciato il posto (per ora) a tassi più alti, con il tasso sui Fed Funds al 5,25% e i mercati degli overnight interest rate swap che non prevedono più tagli imminenti in presenza di segnali contrastanti sull’inflazione. Ciò sta esercitando una pressione teorica in particolare sui titoli statunitensi che, come già detto, non sono in grado di offrire un rendimento degli utili che appaia interessante rispetto ai tassi privi di rischio. E poi c’è il problema della concentrazione. Nell’ultimo anno fino al 22 marzo, l’apprezzamento delle quotazioni dell’S&P 500 è stato guidato principalmente da tre settori di mercato: tecnologia, servizi di comunicazione e beni di consumo discrezionali. Questa concentrazione sembra l’opposto della diversificazione che ogni investitore dovrebbe avere come obiettivo la costruzione di un portafoglio sostenibile. Affinché il rally del mercato diventi più sostenibile, o addirittura continui, gli utili societari devono crescere e, preferibilmente, anche diversificarsi. Almeno negli Stati Uniti, quest’ultimo obiettivo sembra difficile da raggiungere, dato che gli utili societari in percentuale del PIL sono già elevati, in gran parte grazie alle società tecnologiche. Oggi gli utili si attestano all’11%, al di sopra della media di lungo periodo del 7% dal 1947 (fonte: Bloomberg, GAM).

Risolvere finalmente il puzzle della produttività?

Negli Stati Uniti, la produzione per ora lavorata è migliorata a partire dalla metà del 2022 e questo spiega in modo convincente come l’economia sia riuscita a crescere a un tasso annualizzato del 3,2% nell’ultimo trimestre del 2023 senza subire un’inflazione aggiuntiva. Una parte consistente della ripresa della produttività è indubbiamente dovuta alla normalizzazione delle catene di approvvigionamento dopo la pandemia, come si può notare dalla stabilizzazione dell’inflazione dei beni. Ma è probabile che una parte provenga anche dall’intelligenza artificiale, che si sta gradualmente infiltrando in tutti i settori dell’economia. Ciò solleva l’allettante prospettiva che un ulteriore rafforzamento della crescita economica statunitense non sia ostacolato dall’inflazione. Questo sarebbe profondamente significativo, perché un’economia forte, che ha meno probabilità di generare inflazione, ha anche meno probabilità di essere gravata da tassi di interesse più elevati in futuro. Si tratta di un vero e proprio “scenario goldilocks” e spiega la lunga ossessione degli economisti per l’enigma della produttività, che forse ora è stato risolto.

L’AI potrebbe ampliare – e sostenere – il rally?

Un’economia forte, non ostacolata dalla prospettiva di un aumento dell’inflazione o dei tassi, è di buon auspicio anche per gli utili societari in generale e spiega come anche settori ciclici come i finanziari, gli industriali e i materiali abbiano iniziato a registrare performance migliori di recente, anche se non proprio come la tecnologia stessa. Quest’ultima, ovviamente, ha beneficiato del coinvolgimento negli aspetti “pick and shovel” della rivoluzione dell’IA, generando flussi di profitti ampi e stabili che le hanno permesso di dominare il mercato azionario. Nvidia, in particolare, è stata estremamente redditizia perché non ha dovuto nemmeno competere sul prezzo, data la sua posizione dominante nel mercato della fornitura di chip adatti all’IA. Non si tratta di una replica di Pets.com. L’insieme di questi sviluppi della produttività e dell’intelligenza artificiale contribuisce a spiegare come il mercato azionario sia stato in grado di progredire anche in presenza di tassi relativamente elevati, confondendo lo schema degli ultimi decenni secondo cui tassi bassi = buoni per i mercati e tassi alti = cattivi per i mercati.

Il boom delle Dot.com getta ombre lunghe e gli investitori dovrebbero sempre diffidare di chi parla di “nuovi paradigmi” e che questa volta sia in qualche modo “diversa”. Le valutazioni oggi sono oggettivamente elevate e la concentrazione del mercato azionario non è particolarmente salutare. La politica rimane quasi irrimediabilmente frammentata e il risultato delle elezioni americane di novembre difficilmente cambierà le cose. Ma ciò che contraddistingue l’economia e il mercato azionario degli Stati Uniti da circa un anno a questa parte è la loro emergente capacità di progredire senza essere influenzati dalle rispettive nemiche abituali, l’inflazione e i tassi d’interesse. Esiste una certa evidenza di febbre speculativa nel mercato azionario, ma difficilmente può essere applicata a un’economia in crescita che non sta alimentando l’inflazione. La spiegazione più convincente del perché l’economia e i mercati statunitensi siano stati in grado di liberarsi delle loro tradizionali catene per progredire ulteriormente è invece un fattore comune, ed è qui che entra in gioco la storia della produttività.

L’impatto delle tecnologie richiede ovviamente tempo per essere valutato e i modelli linguistici di grandi dimensioni non si stanno dimostrando esenti da problemi. Tuttavia, sta diventando chiaro che potrebbe accadere qualcosa di nuovo con la produttività, che trascende la semplice normalizzazione post-pandemia. Nella peggiore delle ipotesi, i recenti guadagni del mercato possono probabilmente essere giustificati fino a questo punto, il che dovrebbe rendere gli investitori meno nervosi quando si chiedono come sono arrivati fin qui. Nella migliore delle ipotesi, potrebbe esserci ancora molto da fare.