La lunga strada dell’unwinding: il nostro punto di vista sul tapering della Federal Reserve e l’inflazione negli Stati Uniti

Negli ultimi mesi di quest’anno, ci aspettiamo che la Federal Reserve statunitense cominci a ridimensionare alcune delle misure di stimolo straordinarie lanciate l’anno scorso nelle prime fasi della pandemia. Anche se la Fed ha scelto di non annunciare il suo primo intervento in occasione del meeting di settembre 2021, sappiamo già quale sarà il passo iniziale. La banca centrale comincerà con un rallentamento, un tapering, del ritmo dei suoi acquisti di obbligazioni.

L’ultima volta che la Fed ha messo in atto una misura di questo tipo ha scatenato il famigerato Taper Tantrum del 2013. I mercati sono stati presi alla sprovvista e i rendimenti obbligazionari sono saliti alle stelle. Con una migliore preparazione degli investitori alla stretta prevista questa volta, non ci aspettiamo un altro Tantrum. Che vi sia in previsione un intervento della Fed è già di dominio pubblico, l’unica incognita rimane la tempistica precisa. Ma analizziamo questo percorso e consideriamo come potrebbe influenzare i mercati a reddito fisso.

Il tapering della Fed si avvicina ma nessun aumento prima della fine del 2022

Nel mese di agosto, alcuni investitori credevano che la Fed potesse annunciare l’inizio del suo programma di tapering durante il meeting di settembre. Tuttavia, l’occupazione relativamente instabile e un’interpretazione più debole del tasso di inflazione in agosto hanno chiuso la porta a tale possibilità. Ora crediamo che la Fed annuncerà la sua intenzione di ridurre la propria posizione non appena si riunirà a novembre, a meno che le condizioni economiche non peggiorino in modo significativo prima di allora.

La banca centrale degli Stati Uniti probabilmente comincerà a moderare le attività nelle settimane successive all’annuncio. Una volta iniziato, sulla base delle precedenti dichiarazioni della Fed e del suo precedente programma di tapering, ci aspettiamo che durerà circa sei-nove mesi e che probabilmente terminerà verso la metà del 2022. Attualmente la Fed sta acquistando 120 miliardi di dollari in Treasury statunitensi e obbligazioni ipotecarie ogni mese. Tale importo diminuirà gradualmente fino a smettere di aggiungere titoli per aumentare le dimensioni del suo bilancio.

Una volta terminato il tapering, la Fed acquisterà solamente gli attivi sufficienti a mantenere le dimensioni del suo bilancio, sostituendo i vecchi titoli che scadono. In quel momento, la banca centrale valuterà un test in tre parti prima di aumentare i tassi di interesse:

1. L’economia ha raggiunto la massima occupazione?
2. L’inflazione core, il tasso che esclude i prezzi dei prodotti alimentari e dell’energia, ha raggiunto il suo obiettivo del 2%?
3. L’inflazione core è sulla buona strada per superare il suo obiettivo del 2%?

In seguito, esamineremo queste condizioni. Crediamo che probabilmente la Fed non comincerà a considerare l’aumento dei tassi di cambio almeno fino alla fine del 2022. Una volta che consentirà ai tassi di interesse a breve termine di aumentare, ci aspettiamo che lo facciano in modo molto graduale, come è successo dal 2015 al 2018.

Perché la Fed non si è fermata nonostante l’inflazione in aumento

Come la maggior parte degli investitori sa, il tasso di inflazione non ferma la Fed. Quest’anno è salito al di sopra del target del 2% fissato dall’ente. Si consideri la misura preferita della Fed, lo U.S. Core Personal Consumer Expenditures Price Index. Il dato di luglio era del 3,6%. Questo lo mette ben al di sopra del target, a un livello che non si vedeva dai primi anni ’90.

Ma l’attuale tasso di inflazione non è necessariamente quello che conta quando si tratta di aumenti dei tassi di interesse. La Fed probabilmente non inizierà a considerare questa azione fino alla fine del prossimo anno. Dovremo attendere per sapere se l’attuale elevato tasso di inflazione è abbastanza durevole da resistere fino ad allora. Se la crescita dei prezzi scende al di sotto del target, la Fed potrebbe dover attendere più a lungo.

D’altro canto, le pressioni sull’inflazione potrebbero iniziare a sembrare più rigide. Ad esempio, potremmo vedere comparire prezzi più elevati in aree come affitto, alloggio e servizi. Se la preoccupazione della Fed per un’inflazione troppo alta aumentasse, potrebbe sentirsi costretta a reagire prima.

È improbabile che la Fed segnali aumenti dei tassi fino a quando non ci saranno prospettive occupazionali più chiare.

La piena occupazione è più difficile da misurare. In questo momento, stiamo assistendo a delle vere e proprie delocalizzazioni nel mercato del lavoro. I sondaggi sui salari mostrano che negli Stati Uniti c’erano 5 milioni di lavoratori in meno quest’estate rispetto all’inizio del 2020. E questo senza tenere conto della crescita naturale prevista di 200.000 nuovi lavoratori ogni mese. Questo allarga il divario ad almeno 8 milioni di lavoratori in meno rispetto a quanto implicherebbe la piena occupazione.

Tuttavia, guardare ai salari e alle aperture di posti di lavoro complica ulteriormente il quadro. I lavoratori con salari più bassi hanno registrato guadagni in termini di reddito superiori al 3% quest’anno, ben al di sopra della media. Inoltre, vi sono 1,3 posti vacanti per ogni lavoratore disoccupato. Questi fattori normalmente indicherebbero un mercato del lavoro molto forte. Le tendenze attuali, tuttavia, dipingono un quadro oscuro. Ad esempio, il mercato del lavoro potrebbe sembrare meno solido il prossimo anno di quanto indicano le aperture di posti di lavoro e gli aumenti salariali, ritardando il primo rialzo dei tassi di interesse della Fed se il tasso di disoccupazione dovesse avere bisogno di più tempo per riprendersi.

Perché non ci aspettiamo un Taper Tantrum 2.0

Gli investitori a reddito fisso si sono allarmati quando la Fed ha annunciato il suo ultimo tapering. Questa volta non ci aspettiamo che accada. In primo luogo, gli investitori hanno già assistito a un’azione simile da parte della Fed in passato, ne hanno visto l’impatto e hanno constatato che una normalizzazione più ampia era tutt’altro che catastrofica. Nel 2013, gli investitori temevano che la Fed avrebbe eventualmente aumentato il tasso dei fondi federali da zero al 4%-5% nel tempo, ma non è successo. Questa volta non si aspettano che la Fed riporti i tassi di interesse molto al di sopra del 2%.

In secondo luogo, il mercato non dovrebbe venire colto di sorpresa una volta iniziato il processo. La Fed è stata molto trasparente nei suoi piani. In numerosi discorsi e altre comunicazioni, il presidente della Federal Reserve Jerome Powell e altri governatori hanno spiegato cosa ci si può aspettare. Di conseguenza, è improbabile che il mercato reagisca in modo così drastico. Ovviamente, condizioni finanziarie più rigide, attraverso una riduzione della liquidità e maggiori costi di indebitamento, avranno ancora un certo impatto negativo sulla propensione degli investitori al rischio.

La chiarezza della Fed ha portato i rendimenti obbligazionari attuali a riflettere già l’ipotesi di un annuncio di tapering prima della fine dell’anno. Come conseguenza di tale annuncio, le preoccupazioni degli investitori si sposteranno verso la rapidità con cui la Fed ridurrà gli acquisti di asset e al momento in cui inizierà a alzare i tassi di interesse. Se le pressioni inflazionistiche persistono e il mercato del lavoro tende in positivo, potremmo iniziare a vedere aumentare i rendimenti dei Treasury in tutto il ventaglio di scadenze.

Quando la Fed inizierà ad alzare i tassi di interesse a breve termine, i rendimenti a breve termine avranno un impatto più diretto, spingendo la curva dei rendimenti ad appiattirsi. In passato è così che abbiamo visto andare le cose.

Mentre i rendimenti in tutto il mercato dovrebbero aumentare nel tempo con la normalizzazione posta in atto dalla Fed, gli ultimi 12 mesi hanno dimostrato quanto possano essere resistenti i rendimenti bassi. La preoccupazione per la longevità di una crescita economica solida è stata uno dei fattori. Gli investitori hanno iniziato a comprendere la persistenza del COVID-19 quando la variante Delta e altri ceppi hanno causato nuovi picchi di infezione. Anche l’economia cinese, fonte di potere economico globale nell’ultimo decennio, ha registrato un rallentamento. Infine, gli investitori credono alla Fed per quanto riguarda l’inflazione, ossia che il tasso elevato che vediamo oggi sia solo transitorio.

Alcuni investitori potrebbero preoccuparsi o temere che la Fed possa tirarsi indietro. Ma lo farà solo quando sarà sicura che l’economia possa sostenerlo. In ultima analisi, la normalizzazione dovrebbe contribuire ad allentare le preoccupazioni sull’inflazione che quest’anno hanno gettato una lunga ombra sui mercati. Fatto ancora più importante, una volta che la Fed avrà ridotto il proprio bilancio e, alla fine, alzato i tassi di interesse, sarà in una posizione molto più forte per agire in vista della prossima grande sfida economica. Guardare il tapering attraverso la lente di una Fed che vuole mantenere la stabilità dei prezzi dovrebbe tranquillizzare gli investitori: i principali fondi a reddito fisso dovrebbero continuare a fungere da ancora nei portafogli diversificati.