Le obbligazioni dei mercati emergenti tornano interessanti

Il tema principale di quest’asset class è stata la combinazione tra i rialzi dei tassi negli Stati Uniti (soprattutto attraverso il rafforzamento del dollaro) e la risalita dell’inflazione. Le perdite del debito dei mercati emergenti quest’anno sono attribuibili alle valute (-8,7% al 30 novembre 2022) e alle obbligazioni (-11,9%), per quanto il carry più elevato abbia in parte compensato i ribassi (+4,5%).

In questo momento tassi e rendimenti sono alti; le valute non erano così convenienti da diversi anni, almeno rispetto al dollaro. Le valute dei Paesi emergenti, rispetto al dollaro forte, scambiano in linea con i dati storici: quando il dollaro sale dell’1% rispetto agli altri mercati sviluppati, rispetto ai mercati emergenti sale dell’1,4-1,5%.

Ci sono diverse ragioni che hanno determinato la forza straordinaria del dollaro quest’anno: la stretta della Federal Reserve è stata più consistente rispetto alle altre banche centrali, l’economia statunitense è stata più robusta, la guerra tra Russia e Ucraina ha gravato molto di più sull’Europa e l’economia cinese ha risentito dei continui lockdown per la politica zero Covid. I mercati emergenti in genere fanno meglio quando la crescita economica è generalizzata, mentre un mondo “unipolare” in cui solamente gli Stati Uniti prosperano significa che solo il dollaro si rafforza. Gli esportatori di materie prime fanno molto affidamento sulla Cina.

Tuttavia, quando i mercati emergenti fanno molto bene (2000-2006 o 2009-2010), l’avanzo positivo della bilancia dei pagamenti è tale che i governi solitamente intervengono nei mercati valutari per impedire un apprezzamento eccessivo. Oggi non è così. Per quanto la forza o la debolezza dei mercati emergenti siano autosostenibili, è difficile essere ottimisti.

Sono invece molto più interessanti le obbligazioni dei mercati emergenti. I tassi sono saliti come nei mercati sviluppati, se non di più, l’inflazione è più sensibile alla volatilità dei prezzi delle materie prime e potrebbe scendere molto. I prezzi delle obbligazioni dei mercati emergenti potrebbero seguire un percorso diverso rispetto alle valute, come è accaduto nel 2008 quando i rendimenti scesero molto (per il crollo del prezzo del petrolio e di altre materie prime), nonostante la debolezza delle valute.

Prediligiamo in particolare i Paesi dove le banche centrali hanno alzato i tassi in modo abbastanza aggressivo. Cile e Brasile hanno già dimostrato che i rendimenti obbligazionari, alla svolta del ciclo, possono essere elevati. Seguono Ungheria e Colombia, nonostante qualche dubbio importante, in particolare l’impegno delle autorità in Ungheria e i problemi fiscali e della bilancia dei pagamenti in Colombia. Continuiamo inoltre a puntare sui nostri mercati preferiti come Messico, Sud Africa e Brasile. Siamo più prudenti sui Paesi che ci sembrano vulnerabili (Turchia, Egitto, Ucraina) e in generale in Asia, dove i tassi sono saliti di meno e l’inflazione è stata frenata dai robusti (e costosi) sussidi.

Per essere più ottimisti, lo scenario migliore per i mercati emergenti sarebbe una crescita migliore o intorno alle medie in tutto il mondo. Oltre a evitare la recessione negli Stati Uniti, ciò significherebbe anche evitare i continui lockdown per il Covid in Cina e la crisi del gas in Europa. Il segnale che confermerebbe tale tendenza sarebbe la stabilizzazione o persino la ripresa delle riserve nei mercati emergenti. La combinazione di tali fattori ci renderebbe più ottimisti sulle valute dei mercati emergenti e renderebbe più interessanti le obbligazioni, oltre a generare rendimento. Quando il mercato cambierà direzione, i rendimenti potrebbero essere robusti; i fattori tecnici sono positivi, il sentiment ribassista e gli investitori sottopesati (mentre hanno una posizione al rialzo sul dollaro pur con scarsa convinzione).