J. Safra Sarasin: i rischi geopolitici tornano al centro dell’attenzione degli investitori

Nelle ultime settimane il contesto di investimento non si è fatto più facile. Oltre alla guerra Ucraina-Russia, l’attacco di Hamas a Israele ha acceso un altro conflitto geopolitico con il potenziale di un’ulteriore escalation, i cui effetti sono al momento difficilmente prevedibili. Lo shock dell’attacco a sorpresa si sta ancora ripercuotendo sui mercati e permane il rischio di recrudescenze del conflitto. Come negli anni ’70, una guerra in Medio Oriente potrebbe aumentare l’avversione al rischio, far salire bruscamente i prezzi delle materie prime e contribuire a far passare in secondo piano, almeno temporaneamente, i fattori che finora hanno dominato i prezzi degli asset (politica monetaria, rischio di recessione, stagione degli utili). In prospettiva, è probabile che l’impatto della politica monetaria restrittiva si faccia sentire sempre più sotto forma di rallentamento economico o recessione. La recente impennata del dollaro e i tassi d’interesse statunitensi significativamente più elevati potrebbero iniziare a farsi sentire, portando a una lieve recessione negli Stati Uniti verso la metà del prossimo anno. Ciò è indicato anche dalla recente debolezza degli indici dei responsabili degli acquisti. Tuttavia, la crescita statunitense nel terzo trimestre (+1,2%) è stata ancora sorprendentemente forte e contrasta nettamente con l’attività molto più debole in Europa (-0,1%). Ciò che accomuna entrambe le regioni, tuttavia, è che le banche centrali hanno lasciato invariati i tassi di interesse di riferimento e, a giudicare dalla recente politica di comunicazione delle autorità monetarie, è probabile che li mantengano a livelli restrittivi ancora per qualche tempo.

Obbligazioni – Un aumento dirompente dei tassi di interesse?

A seguito di questa retorica del “higher for longer”, i tassi di interesse sulla parte lunga della curva dei rendimenti sono aumentati in modo significativo dall’estate e attualmente sono più elevati di circa 120 punti base rispetto a maggio di quest’anno. In ottobre, i titoli di Stato decennali statunitensi hanno addirittura superato il 5% per la prima volta dal 2007, anche se solo temporaneamente. L’aumento dei rendimenti nominali, che sono costituiti dai tassi di interesse reali e dalle aspettative di inflazione, è dovuto principalmente all’aumento dei tassi di interesse reali. Questo, non da ultimo, perché la volatilità insolitamente elevata dei mercati obbligazionari in assenza di un quadro coerente di politica monetaria sta portando a un premio di rischio nei tassi di interesse reali, che probabilmente avrà conseguenze economiche e metterà alla prova le strutture di finanziamento delle imprese. In un contesto di aumento dei tassi di interesse reali, è probabile che aumentino anche i premi per il rischio di credito. Tuttavia, la crescita economica sta rallentando solo moderatamente e il contesto rimane solido per le nuove emissioni. Ciò tende a favorire un costante ampliamento dei premi di rischio.

Azioni – In modalità correzione

I mercati azionari hanno mostrato fiducia per gran parte dell’anno, ma i recenti episodi di volatilità hanno riacceso il disagio degli investitori. Il forte aumento dei rendimenti reali dai massimi di luglio ha pesato molto sui mercati. L’adeguamento dei livelli di valutazione a un contesto di “higher for longer” probabilmente continuerà e rimane un fattore negativo. Con l’aumento dei tassi d’interesse, gli investitori sono meno convinti che si possa concretizzare un atterraggio morbido, anche se i timori di una recessione imminente si sono ridimensionati. In questo contesto, la maggior parte dei mercati azionari ha subito una correzione negli ultimi mesi. Sebbene l’S&P 500 appaia ancora stabile, circa il 15% sopra ai livelli di inizio anno, la concentrazione di questa performance positiva all’interno dell’indice è ancora molto elevata. Se si escludono le sette maggiori società tecnologiche, l’indice ha recentemente ceduto quasi tutti i guadagni dell’ultimo anno. La situazione in Europa non è molto migliore.

Inoltre, in questa stagione delle trimestrali, finora sorprendentemente solida, le società che hanno riportato utili e/o vendite più deboli sono state punite dal mercato più del solito. Ciò indica un certo nervosismo da parte di molti investitori ed è un ulteriore motivo per continuare a concentrarsi sulle azioni di società di qualità.

Asset Allocation – Il posizionamento difensivo paga

A livello di asset class, continuiamo a sottopesare le azioni. È sorprendente che non ci sia stato un grande movimento di risk-off in seguito all’escalation del conflitto in Medio Oriente. Tuttavia, il prezzo dell’oro (salito del 5% in una settimana), la forte domanda di liquidità del dollaro e del franco svizzero dimostrano che l’incertezza geopolitica sta assumendo un ruolo maggiore rispetto al recente passato. L’incertezza sui mercati finanziari è elevata e un rally di fine anno sembra improbabile.

L’aumento dei tassi di interesse rende i mercati obbligazionari sempre più interessanti rispetto ad altre forme di investimento. I timori di recessione sono rientrati, ma non sono scomparsi del tutto. Molto più importante è il modo in cui la Federal Reserve reagirebbe a una tale recessione. A questo proposito, non ci aspettiamo un tipico ciclo (medio) di tagli dei tassi di interesse di 500 punti base. Piuttosto, è probabile che la Fed riduca i tassi solo moderatamente e nel corso di un periodo di tempo più lungo. Riteniamo interessanti gli attuali livelli di rendimento e continuiamo a sovrappesare le obbligazioni, concentrandoci su quelle di alta qualità nello spettro delle scadenze a breve e medio termine. Riteniamo che sia prematuro aggiungere significativamente duration. Il basso premio a termine invita alla cautela. C’è il rischio che la narrativa cambi da “higher for longer” a “higher for much longer”. Continuiamo a sottopesare l’estremità inferiore dello spettro di rating delle obbligazioni. Data la composizione eterogenea delle obbligazioni dei mercati emergenti, la selezione è fondamentale per il successo dell’investimento. Continuiamo a preferire le obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale, anche se negli ultimi mesi si è ridotto il margine di manovra per i tagli dei tassi da parte delle banche centrali regionali dei mercati emergenti.

Gli afflussi nel settore delle materie prime a seguito delle recenti tensioni legate alla crisi hanno portato a un’elevata volatilità e a un temporaneo aumento dei prezzi del petrolio. Tuttavia, di recente anche l’oro ha beneficiato del suo status di bene rifugio.