La crisi in Ucraina accentua volatilità e rischio al ribasso per l’economia ed i mercati finanziari

Negli ultimi giorni abbiamo assistito ad una escalation delle tensioni attorno alla crisi ucraina. Il 21 febbraio il presidente russo Putin ha riconosciuto le repubbliche separatiste del Donbass, inviando contingenti militari nelle regioni contese con Kiev. Lo scenario ricorda quanto accaduto in Georgia nell’estate 2008, quando la Russia intervenne a supporto dei separatisti delle regioni dell’Ossezia del Sud e dell’Abcasia; in quell’occasione, il governo georgiano rispose militarmente, ma fu rapidamente sconfitto dalle forze russe, con il conseguente riconoscimento delle due repubbliche separatiste da parte della Russia.

L’attuale situazione risulta senza dubbio più complessa, data la dimensione e il ruolo strategico rappresentato dall’Ucraina per l’Occidente. Stati Uniti e Regno Unito spingono per pesanti sanzioni contro la Russia, mentre la risposta dell’Unione Europea risulta più incerta. Sanzioni economiche colpirebbero l’approvvigionamento energetico, in un momento di già grave tensione sui prezzi di petrolio e gas e, mentre le diplomazie rimangono al lavoro, è innegabile che le tensioni sull’Ucraina rappresentino un ulteriore elemento di volatilità e di rischio al ribasso per l’economia e i mercati finanziari.

Va notato, però, che i mercati finanziari siano già da settimane in una situazione di tensione e aumentata volatilità. Ciò è dovuto al forte riprezzamento delle aspettative circa il corso delle politiche monetarie da parte delle principali banche centrali, su tutte Fed e BCE. L’inflazione ha, infatti, continuato a sorprendere al rialzo a causa di una combinazione di prezzi energetici in salita, problemi nelle catene di approvvigionamento, ma anche e sempre di più in ragione dell’aumento delle pressioni salariali legate al deciso calo della disoccupazione, tornata praticamente ai livelli pre-Covid negli Stati Uniti.

La corsa dell’inflazione, unita a politiche monetarie meno espansive e le tensioni geopolitiche stanno inevitabilmente pesando sulle stime di crescita, che rimane però – ed è bene ricordarlo – ben al di sopra dei livelli potenziali. Negli Stati Uniti, il consenso vede ora una crescita del 3,7% nel corso del 2022, mentre le stime dell’Eurozona sono state riviste dal 4,4% al 4,0%, soprattutto a causa del rallentamento in Germania (da 4,5% a 3,7%). La Bundesbank ha recentemente affermato che l’economia tedesca potrebbe contrarsi anche nel primo trimestre 2022, cosa che porterebbe ad una recessione tecnica, visto il calo del PIL registrato nell’ultimo trimestre del 2021. Continuano a salire, invece, le stime di inflazione per quest’anno, arrivate al 5,0% negli Stati Uniti (rispetto al +3,0% di settembre, quando la Fed cominciò a parlare di tapering) e al 3,7% in Eurozona (dall’1,5% di settembre).

Prospettive per i mercati finanziari: sanghe freddo e molta selettività

Tutti i principali strumenti finanziari hanno avuto un avvio d’anno molto difficile, e le perdite si sono accumulate anche nel  mese di febbraio. La risalita dei tassi e la correzione dei corsi azionari mette, infatti, in difficoltà il tradizionale portafoglio bilanciato, sebbene rimangano sempre delle sacche di opportunità da sfruttare.

Il mondo del reddito fisso ha subito perdite pesanti: al forte aumento dei tassi sottostanti (tassi decennali Bund, Treasury e Gilt in rialzo di 45, 47 e 58 punti base dove il tasso di rendimento decennale tedesco risalito ben oltre la soglia psicologica dello 0%), si è infatti aggiunto anche l’allargamento degli spread, sia nel settore pubblico sia nel settore privato.

Basti pensare allo spread decennale BTP-Bund, arrivato in area 170 pb, ai massimi da giugno 2020 e anche il mondo del credito ha sofferto dove lo spread dell’Investment Grade (IG) europeo è salito a 120 pb (+22 pb da inizio anno), mentre l’High Yield (HY) ha segnato un +57 pb a quota 388. Aumenti simili anche negli Stati Uniti, con generazione di performance/ perdite in conto capitale tra il meno 3% e il meno 5% per tutte le principali asset class del mondo obbligazionario.

Il mondo azionario ha sin qui sofferto meno in termini aggiustati per il rischio, ma ha comunque segnato cali significativi, in alcuni casi a due cifre. A soffrire di più è il listino americano (Nasdaq in calo dell’11,8%, S&P 500 a -7,2%), ma anche in Eurozona (MSCI EMU: -3,4%) e Giappone (Topix: -1,5%). Sorprende invece al rialzo la borsa inglese (FTSE 100: +3,8%, favorita dalla componente energetica) e i listini emergenti (+0,8%). Il fenomeno più significativo sui listini azionari è però la rotazione settoriale e di stile, che ha favorito il comparto Value (+5,3% in Europa da inizio anno) a scapito di quello Growth (-10,9%) , dove il comparto Value è stato trascinato dal settore energetico (+14,4%), finanziari e banche (+13,5%) in particolare. Le banche beneficiano in particolare del rialzo dei tassi reali, risaliti in maniera repentina con lo spostamento delle aspettative sulle politiche monetarie.

Guardando al proseguo del 2022, ribadiamo la centralità del processo di normalizzazione delle banche centrali, e in primis della Fed, per l’evoluzione dei mercati finanziari. Anche la crescita, dopo un probabile primo trimestre debole, dovrebbe migliorare, anche grazie al minore impatto legato alla pandemia Covid, con un sempre maggior numero di paesi che sta rimuovendo tutte le restrizioni. Naturalmente, rimane l’incognita sulle tensioni Russia-Ucraina, ma è importante non perdere il quadro di fondo che rimane dominato appunto dalle banche centrali.

Riteniamo, quindi, che le seguenti siano le principali linee guida per la gestione dell’allocazione tattica dei portafogli:

• La gestione del rischio duration rimane centrale, sia nel mondo obbligazionario (esposizione diretta ai tassi in salita) sia nel mondo azionario (esposizione indiretta). Il ciclo di rialzo dei tassi e la riduzione del bilancio da parte della Fed eserciteranno probabilmente un’ulteriore pressione al rialzo dei tassi statunitensi, mentre in Eurozona assisteremo ad una fase di consolidamento circa le aspettative della BCE. Il processo di normalizzazione sicuramente proseguirà, ma il mercato sta già scontando un’azione da parte della BCE piuttosto incisiva per gli standard europei.
• Le strategie di carry, sia nel settore pubblico che privato, dovranno fare conto della maggior volatilità dei mercati. I recenti allargamenti creano opportunità per i “bond pickers”. In altre parole, la selezione  diventerà un’attività sempre più importante.
• In termini più generali, riteniamo che favorire il comparto credito finanziario rispetto a quello non-finanziario sia una buona scelta, dati i benefici per le banche derivanti dai tassi in salita e il minor supporto da parte della BCE con la fine dei programmi di acquisti di obbligazioni pubbliche e private.
• Nel comparto azionario, è bene rimanere focalizzati su quei settori che meglio gestiscono il rischio di tassi in salita e prezzi dell’energia elevati. Il comparto Value rimane favorito rispetto al Growth, e di conseguenza manteniamo una visione prudente sui listini americani, più esposti a multipli elevati e gonfiati dai precedenti tassi reali molto bassi.
• Infine, va spesa una parola per il mondo emergente. Molti paesi e rispettivi mercati emergenti hanno già affrontato negli ultimi mesi e trimestri cicli di rialzo dei tassi molto aggressivi da parte delle loro banche centrali. Ciò ha pesato molto sulle performance viste nel 2021 , ma ora rappresenta un punto di forza relativo. I bond emergenti in valuta locale sono una delle poche categorie di attivi che mostra ritorni positivi dall’inizio dell’anno e riteniamo che ciò possa continuare. Similmente, anche i listini azionari emergenti sono meglio posizionati a quelli dei paesi sviluppati e le valutazioni relative ancora vicine ai minimi storici suggeriscono che sia un buon momento per considerare un’allocazione maggiore a questa classe di attivi.