Economia europea: Stagflazione?

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Come abbiamo sostenuto in precedenza, il meccanismo principale attraverso il quale il conflitto Russia-Ucraina influenzerà probabilmente l’economia europea è attraverso i prezzi elevati delle materie prime, o in un caso più pessimistico, una potenziale interruzione della fornitura di materie prime dalla Russia.

Detto questo, ci sono anche altri fattori. Non sminuiremmo l’importanza importanza dell’aumento dei prezzi dei prodotti alimentari e il loro impatto sulle finanze delle famiglie (Russia e Ucraina producono ~28% del grano globale e ~18% del mais globale globale), gli avvertimenti di un potenziale peggioramento dei colli di bottiglia della catena di approvvigionamento (ad es. il settore automobilistico) e un inasprimento delle condizioni finanziarie, che potrebbe smorzare la fiducia delle imprese e delle famiglie.

Altri canali sembrano meno significativi. La Russia e l’Ucraina sono mercati di esportazione mercati di esportazione piuttosto piccoli per l’area dell’euro (pari a ~0,6% e ~0,1% del PIL dell’area dell’euro). dell’area dell’euro), quindi qualsiasi calo delle esportazioni dovuto alle sanzioni e/o alla debolezza della domanda avrà un impatto limitato. Secondo gli analisti di ricerca azionaria di Credit Suisse, l’esposizione delle banche della zona euro alla Russia (attraverso le sanzioni) è anche limitata, con solo pochi nomi selezionati che hanno un’esposizione transfrontaliera materiale al paese (anche se non bisogna mai sottovalutare l’interconnessione e la complessità e del sistema finanziario, che può portare a mancati pagamenti). Questa nota si concentra sul canale delle materie prime – e in particolare su due sviluppi chiave sviluppi che potrebbero, a nostro avviso, portare a un risultato di stagflazione: Un ulteriore aumento significativo e sostenuto dei prezzi delle materie prime; e Un’interruzione significativa della fornitura di petrolio e gas russo all’Europa.

Un ulteriore aumento significativo e sostenuto dei prezzi delle materie prime

Un aumento sostenuto dei prezzi del petrolio verso ~$160/brl e del gas verso ~€250/MWh nei prossimi mesi sarebbe probabilmente sufficiente a generare una recessione tecnica (almeno in assenza di una significativa mitigazione politica significativa). L’allentamento della politica fiscale e l’elevato risparmio delle imprese e delle e famiglie potrebbero significare che il punto di svolta è un po’ più alto. Un modo per analizzare l’impatto degli alti prezzi del petrolio e del gas sull’economia della zona euro economia della zona euro è quello di guardare al valore delle importazioni di petrolio e gas della zona euro sotto vari scenari di prezzo delle materie prime. Infatti, dato che l’area dell’euro importa ~90% delle delle sue forniture di petrolio e gas, i prezzi più alti rappresentano uno shock significativo per i consumatori al reddito e alla spesa dei consumatori e delle imprese.

Come mostra la Figura 1, anche prima dell’attacco della Russia all’Ucraina (cioè assumendo che che i prezzi del petrolio rimanessero al loro livello del 1° febbraio: petrolio a 90 $/brl e gas a €80/MWh), il valore delle importazioni di petrolio e gas della zona euro era destinato a salire da ~2,5% del PIL nel 2021 a ~4,3% nel 2022 a causa dell’aumento dei prezzi delle dalla metà del 2021. Questo aumento (e il suo corrispondente freno all’attività) era già riflesso nella nostra previsione di crescita pre-invasione del 3,8% per il 2022.  Le nostre nuove previsioni di base presuppongono che i prezzi del petrolio siano in media 120 dollari a marzo-giugno (prima di scendere a 100 dollari entro la fine dell’anno) e che i prezzi del gas siano in media 180 euro a marzo-giugno (prima di scendere a 100 euro entro la fine dell’anno). In questo caso, il valore delle importazioni di petrolio e gas della zona euro come % del PIL è circa ~1,3pp più alto nel 2022 rispetto allo scenario pre-invasione. Questo shock di reddito si riflette nella nostra nuova previsione di crescita del PIL del 2,8% per il 2022 (rispetto al 3,8% pre-invasione).

Possiamo anche usare questo quadro per stimare l’impatto di prezzi ancora più alti.

Per esempio, se assumiamo che i prezzi del petrolio siano in media 160 dollari a marzo-giugno (prima di scendere a 100 dollari entro la fine dell’anno) e che i prezzi del gas siano in media di 250 euro a marzo-giugno (prima di scendere a 100 euro entro la fine dell’anno), il valore delle importazioni di petrolio e gas della zona euro come % del PIL sarebbe ~2,0-2,5pp più alto nel 2022 rispetto allo scenario pre-invasione. Uno shock di reddito di questa entità sarebbe probabilmente sufficiente a portare a una recessione tecnica nel breve termine – almeno in assenza di qualsiasi mitigazione politica significativa.  Come mostra la Figura 2, i paesi che dipendono fortemente dal petrolio e dal gas naturale nel loro approvvigionamento energetico totale (Paesi Bassi, Italia e Regno Unito) sarebbero particolarmente vulnerabili ad ulteriori significativi aumenti dei prezzi.

Naturalmente, stimare il livello dei prezzi delle materie prime che potrebbe generare una recessione non è semplice. In primo luogo, è probabile che la relazione tra gli aumenti dei prezzi delle materie prime e  crescita del PIL non sia lineare. Potrebbe essere il caso che ad un certo livello di prezzi del petrolio e del gas, la produzione in certe fabbriche e settori diventi antieconomica e porti a chiusure temporanee della produzione. Come abbiamo argomentato in L’esposizione dell’Europa l’esposizione al conflitto Russia-Ucraina, questo è particolarmente probabile in settori che sono pesantemente dipendenti dagli input di gas (per esempio carta, metalli di base e prodotti chimici) e dal petrolio (ad esempio, trasporti, prodotti chimici e metalli di base).

In secondo luogo, anche il ritmo dell’aumento dei prezzi delle materie prime è importante. L’economia dell’euro L’economia dell’area dell’euro sarà in grado di assorbire più facilmente un aumento di 100 dollari/brl dei prezzi del petrolio nel corso di un decennio piuttosto che nel corso di un anno (dato che le imprese possono adeguare i loro prezzi di produzione e le richieste salariali delle famiglie di conseguenza). Più netto l’aumento dei prezzi, più improvviso è il dirottamento dei redditi delle famiglie e delle per pagare le bollette energetiche più alte. E più improvviso è questo dirottamento, più debole sarà più debole sarà la domanda interna e maggiore sarà il rischio di recessione.  Per illustrare questo punto, la figura 3 mostra il cambiamento annuale del costo dell’energia  importazioni di energia in % del PIL. Essa suggerisce che la scala dell’improvviso shock energetico è ora diversi multipli degli ‘shock’ visti negli ultimi decenni, per esempio nel 2008. Il cambiamento annuale è ora proiettato a un picco di circa il 4% del PIL -e se i prezzi del petrolio si stabilizzano a ~$160/brl e i prezzi del gas a ~€250/MWh per il prossimi mesi (come nel nostro caso di “rischio”) – lo shock sarebbe ancora più grande. Naturalmente, questo non dovrebbe tradursi 1-1 in declassamenti della crescita. Ma dal settembre dell’anno scorso abbiamo tagliato la nostra previsione del PIL 2022 di circa il 2% del PIL. Questo suggerisce che potrebbero esserci ulteriori rischi al ribasso. Ma ci sono anche fattori attenuanti. Come abbiamo notato in L’aumento dei prezzi dell’energia probabilmente influenzeranno la spesa discrezionale, la combinazione di un elevato eccesso di risparmio tra le famiglie (~7,5% del PIL) e le imprese, insieme alla politica fiscale allentamento della politica fiscale (tagli fiscali, sussidi, congelamento delle tariffe, ecc. degli alti prezzi dell’energia sulla crescita. Questo potrebbe significare che il punto di dolore in grado di generare una recessione potrebbe essere più alto che nello scenario delineato sopra

Un’interruzione significativa della fornitura di petrolio e gas russo in Europa

La combinazione di prezzi elevati delle materie prime e l’interruzione della fornitura di petrolio e gas (che probabilmente porterebbe a razionamenti/restrizioni nell’attività  attività industriale) sarebbe probabilmente sufficiente a generare una recessione tecnica (anche se ancora una volta, si applica la stessa mitigazione come nel precedente “caso di rischio  caso” – ed è anche possibile per l’Europa diminuire la sua dipendenza dal  gas per attutire un po’ il colpo).  L’area dell’euro importa ~35% del suo gas e ~20% delle sue forniture di petrolio dalla  Russia. Se ci fosse un’interruzione delle importazioni di petrolio e gas dalla Russia (sia a causa  alle sanzioni dell’UE e alla risposta della Russia ad esse, a causa di danni accidentali agli oleodotti che passano attraverso l’Ucraina, o a causa di compagnie europee che si rifiutano di comprare le materie prime russe), il colpo all’attività economica sarebbe considerato. Sostituire le forniture di gas russo con altre fonti sarebbe particolarmente impegnativo. Come abbiamo notato in precedenza, c’è un potenziale limitato per aumentare la produzione interna, aumentare le importazioni via gasdotto da Norvegia, Nord Africa e Azerbaigian o aumentare le importazioni di GNL dagli Stati Uniti e dal Qatar. Come tale, oltre agli agli impatti sui prezzi discussi nella sezione precedente, è probabile che vedremo razionamento del gas e limitazioni all’attività industriale a causa della mancanza di gas.  La BCE stima che un calo del 10% nella fornitura di gas in Europa potrebbe sottrarre  0,7pp dal PIL. Così, semplicisticamente, togliendo tutta la fornitura di gas russo (35% del totale) sottrarrebbe circa il ~3% del PIL annuale se sostenuto (o ~1,5% se durasse due trimestri). Insieme ai prezzi del petrolio e del gas nettamente più alti (come discusso in la sezione precedente), questo sarebbe quasi certamente sufficiente a generare due trimestri di crescita negativa (cioè una “recessione tecnica”)

Detto questo, si applicherebbero le stesse misure di mitigazione menzionate in precedenza  (forti bilanci aziendali e familiari e allentamento della politica fiscale). L’Europa potrebbe anche diminuire la sua dipendenza dal gas russo gas russo passando, per esempio, dal gas al petrolio/carbone nei piani energetici esistenti, ritardando l’abbandono del nucleare e conservando l’energia in commerciale. Secondo Bruegel, l’UE potrebbe sostituire fino al fino al ~40% delle sue forniture di gas dalla Russia attraverso queste misure. Di nuovo, ci sono alcuni paesi che sembrano essere più vulnerabili a potenziali  interruzioni delle forniture più di altri. L’Europa orientale e la Germania importano una percentuale particolarmente alta del loro petrolio e gas dalla Russia.

Nel complesso, non possiamo escludere il rischio di una recessione tecnica – ma possiamo essere in grado di dire qualcosa sulla probabile forma della ripresa nel caso in cui avvenga. Come per la pandemia, pensiamo che i governi intervengano per proteggere i redditi delle famiglie, l’occupazione e la liquidità aziendale per prevenire una flessione prolungata (ed è possibile che il Patto di Stabilità e Crescita rimanga sospeso nel 2023 per dare ai governi lo spazio per farlo). Questo dovrebbe significare che la flessione potrebbe essere abbastanza breve (assumendo che non escalation del conflitto militare oltre i confini dell’Ucraina). Al di là del breve termine, crediamo anche che il conflitto possa avere significative conseguenze per la politica dell’UE a lungo termine e che l’UE possa emergere dalla dalla pandemia con un’infrastruttura politica complessivamente più forte. Ci aspetteremmo  una maggiore coesione (per esempio la difesa comune), regole fiscali più flessibili e una politica fiscale più politica fiscale espansiva (con maggiori spese per la difesa e l’energia energia in particolare). Questo, a sua volta, riduce ulteriormente il rischio di una persistente crescita debole oltre il breve termine.