I 75 sono i nuovi 25

Sono ormai lontani i tempi in cui le banche centrali muovevano i tassi solo con incrementi di 25 punti base. La scorsa settimana sia la Banca Centrale Europea che la Banca del Canada hanno aumentato i tassi ufficiali di 75 punti base, seguendo le orme della Federal Reserve con due aumenti da 75 punti base a giugno e luglio. Inoltre, dopo l’ennesima sorpresa al rialzo dell’inflazione statunitense CPI di questa settimana, la Fed sembra destinata a continuare la stretta a questo ritmo la prossima settimana e forse ancora a novembre e dicembre. Inoltre, i mercati stanno prezzando una probabilità superiore al 50% che la prossima mossa della Banca of England e della BCE sia un rialzo di 75 punti base piuttosto che di 50.

Il perché i 75 punti base siano la nuova normalità in questa fase del ciclo di inasprimento è ovvio: di fronte a continui e massicci overshoot dell’inflazione, le banche centrali si stanno concentrando fortemente sul mantenimento dell’ancoraggio delle aspettative di inflazione a lungo termine. Attualmente i funzionari sembrano tutti guidati dal vecchio detto secondo il quale solo i falchi vanno nel paradiso dei banchieri centrali e sono quindi determinati, per usare le parole di Jerome Powell, a “continuare così finché il lavoro non sarà finito”.

Ma come faranno i banchieri centrali e gli operatori di mercato a sapere quando il lavoro sarà concluso e sarà opportuno fare una pausa? Data l’incertezza sul livello del tasso di interesse neutro non osservato, i funzionari hanno chiarito di voler vedere l’inflazione su un prolungato percorso di ribasso, che interpreto come almeno diversi mesi di calo dell’inflazione core. Tale percorso discendente potrebbe rimanere irraggiungibile per diverso tempo, soprattutto negli Stati Uniti, data l’accelerazione degli aumenti salariali, che sono importanti motori dell’inflazione del settore dei servizi, e la prospettiva di prolungati forti aumenti della componente shelter del CPI.

Non è chiaro quale sia il livello terminale dei tassi necessario per completare il lavoro, ma il sospetto è che sia superiore al picco del 4,25% per il tasso sui Fed Funds che i mercati stanno prezzando in questo momento. È abbastanza chiaro, tuttavia, che il lavoro non può essere indolore. I mercati finanziari dovranno soffrire ancora perché le condizioni finanziarie sono il meccanismo di trasmissione della politica monetaria, ed è probabile che ciò sia imminente man mano che le banche centrali continuano ad aumentare i tassi e la Fed riduce il proprio bilancio.

Per evitare un’ulteriore accelerazione dei salari, è necessario che il mercato del lavoro sia penalizzato da un aumento della disoccupazione, che probabilmente si verificherà presto in risposta all’inasprimento passato e futuro delle condizioni finanziarie. Di conseguenza, il proverbiale atterraggio morbido che i banchieri centrali auspicano e che i mercati hanno inseguito negli ultimi mesi mi sembra piuttosto improbabile.

Nonostante un probabile atterraggio duro sotto forma di recessione nelle economie dei mercati sviluppati, una rapida svolta della banca centrale da un rialzo dei tassi a un loro taglio appare molto improbabile, a meno che non si verifichi un grave crollo finanziario o un massiccio attacco di “disinflazione immacolata” dal nulla. I banchieri centrali vorranno evitare gli errori delle politiche di stop-go degli anni ’70, quando i loro predecessori invertirono la rotta subito dopo che l’inflazione aveva raggiunto il picco, gettando così le basi per il successivo periodo di inflazione verso picchi ancora più elevati. Un duraturo stallo dei tassi a livelli più alti sembra quindi più probabile dell’inversione dei tassi della Fed che è prezzata nella curva a termine per il prossimo anno.

Questo ci porta all’ultimo punto, che abbiamo già sottolineato nel Secular Outlook di quest’anno: Sebbene la prossima recessione dovrebbe essere relativamente contenuta, data l’assenza di grandi squilibri nel settore privato, è improbabile che sia seguita da una ripresa a forma di V, perché la viscosità dell’inflazione impedirà alle banche centrali di allentare la politica monetaria in modo significativo in tempi brevi. Inoltre, le tutele per i mercati finanziari saranno minori, poiché le banche centrali non verranno in soccorso con la stessa rapidità e prontezza degli ultimi due decenni. L’inverno sta arrivando.