PIMCO, le principali banche centrali mantengono la linea dura sull’inflazione

“Restrictive for longer” è ora il mantra con cui i responsabili della politica monetaria cercano di portare l’inflazione efficacemente verso l’obiettivo.

Sebbene l’inflazione sia in calo a livello globale, le principali banche centrali non hanno allentato le loro posizioni restrittive. Sono in gioco i loro mandati di stabilità dei prezzi e la loro credibilità. Possono divergere negli approcci, ma la maggior parte delle banche centrali dei mercati sviluppati è passata a un nuovo mantra di politica monetaria: Dopo oltre un decennio di “lower for longer”, ora è “restrictive for longer”. I tassi di interesse possono rimanere scomodamente alti fino a quando i dati sull’inflazione non tenderanno comodamente verso l’obiettivo (e le banche centrali dipendono fortemente dai dati).

È possibile che gli investitori stiano accettando questa prospettiva, visti gli indicatori di mercato come i futures sui tassi d’interesse e i rendimenti sovrani. Detto questo, i mercati hanno dimostrato una tendenza a romanzare i tagli dei tassi al primo accenno di segnali dovish da parte dei banchieri centrali, ma noi siamo cauti nel sottovalutare la loro determinazione. Il concetto di conservare un atteggiamento restrittivo per tutto il tempo necessario sembra radicato. Con le loro ultime decisioni di politica, la FED, la BCE e la Banca d’Inghilterra (BOE) hanno continuato a seguire un percorso restrittivo, pur con azioni e segnali diversi. La Banca del Giappone (BOJ) è parimenti concentrata sulla stabilità dei prezzi, ma con l’obiettivo di porre fine a decenni di disinflazione.

La Fed vede i risultati del forte ciclo di rialzi

I rialzi dei tassi della Fed hanno fatto gran parte del lavoro pesante per ridurre l’inflazione statunitense e le tendenze di fondo dei dati recenti – compresi quelli sull’inflazione PCE (spese per consumi personali) di agosto – sono buone notizie. La Fed dipende in larga misura dai dati, ora che la sua politica è entrata in territorio restrittivo. Nel corso della riunione di settembre, la Fed ha mantenuto una posizione da falco nei confronti dei tassi di riferimento e ha previsto un ulteriore rialzo nell’attuale ciclo e un minore allentamento nel 2024 rispetto a quanto precedentemente indicato. Dinanzi al bilanciamento dei rischi per il suo duplice mandato, la Fed sembra incline a ridurre i tassi meno rapidamente dell’inflazione per rimanere restrittiva in un mercato del lavoro sano e persino caldo. Le ultime stime della Fed sulla crescita, la disoccupazione e l’inflazione negli Stati Uniti nel 2024 suggeriscono uno scenario di atterraggio morbido, con un tasso di disoccupazione appena superiore alla soglia di neutralità e una crescita solo modestamente inferiore al trend. Si tratta di un notevole cambiamento rispetto alle stime precedenti e alla teoria tradizionale, secondo cui per far scendere efficacemente l’inflazione fino all’obiettivo, è necessario un certo ammorbidimento del mercato del lavoro.

La previsione di un atterraggio morbido della Fed è fattibile, ma vediamo rischi evidenti: aree in cui l’inflazione è ostinata insieme a venti contrari dinanzi a un consumatore e un’economia finora resilienti (ad esempio, la ripresa dei pagamenti dei rimborsi dei prestiti agli studenti dopo una pausa pluriennale). La Fed potrebbe avere difficoltà a mettere in atto l’ulteriore aumento dei tassi attualmente previsto. Riteniamo che sarà probabilmente necessario un ulteriore aumento della disoccupazione al di sopra delle proiezioni della Fed per riportare l’inflazione saldamente sulla strada dell’obiettivo del 2%. La Fed tollererebbe “due punti percentuali e qualcosa” nel medio termine, ma se l’inflazione non si muovesse in una giusta direzione entro la prossima estate, potrebbe riattivare i rialzi dei tassi. La politica fiscale è stata una sorta di jolly per i funzionari della Fed. Tra le incertezze più ampie legate al dibattito sul tetto del debito e a un possibile shutdown del governo federale, quest’anno si è registrato un forte aumento del deficit degli Stati Uniti, oltre ai risparmi accumulati dai programmi di stimolo dell’era della pandemia. Inoltre, lo shutdown potrebbe ritardare la pubblicazione dei dati cruciali sugli Stati Uniti sull’occupazione, l’inflazione e la crescita, aggravando le sfide per una Fed che dipende dai dati.

La Banca Centrale Europea si trova ad affrontare macrocondizioni difficili

La BCE ha effettuato un rialzo che definiremmo dovish a settembre e ora è potenzialmente in grado di fare una pausa per vedere come la politica si trasmette all’economia. L’aumento di 25 punti base ha portato il tasso di riferimento della BCE al massimo storico del 4%, ed è stato accompagnato da previsioni riviste per una crescita più lenta e un’inflazione più ostinata di quanto previsto in precedenza. La BCE, come la Fed, ha fatto un po’ di fatica: I significativi rialzi dei tassi dal luglio 2022 hanno fatto registrare progressi nella riduzione dell’inflazione, ma non abbastanza per dichiarare la vittoria. Molto dipende dai dati, che non sono stati inequivocabilmente incoraggianti. Sebbene l’asticella per ulteriori rialzi dei tassi sia aumentata, l’andamento dell’inflazione suggerisce il rischio che la BCE debba procedere a ulteriori rialzi, eventualmente seguiti da tagli graduali dei tassi, ma non prima della fine del 2024 – un allentamento minore di quello attualmente prezzato dai mercati.

Con il tasso di riferimento a livelli restrittivi per un periodo prolungato, riteniamo che l’attenzione si stia spostando verso un ridimensionamento delle politiche accomodanti di bilancio. La BCE ha interrotto i reinvestimenti nell’ambito del programma regolare di Asset Purchase Program (APP) e attualmente intende reinvestire le scadenze del Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) almeno fino alla fine del 2024. Sebbene i reinvestimenti flessibili del PEPP rimangano la prima linea di difesa sul fronte dell’anti-frammentazione (ossia il rischio che i vari rendimenti sovrani dell’area dell’euro rispondano in modo diverso alla politica della BCE), riteniamo che la BCE stia puntando a una riduzione anticipata dei reinvestimenti del PEPP. Per entrambi i programmi, l’APP e il PEPP, non prevediamo che la BCE escluda categoricamente la vendita delle esposizioni obbligazionarie, ma prevediamo una graduale e ordinata riduzione passiva dei reinvestimenti. Nel lungo periodo, la politica di reinvestimento della BCE sarà influenzata anche dalla forma del nuovo quadro operativo per la gestione dei tassi di interesse a breve termine, compresa la dimensione del portafoglio obbligazionario strutturale.

Il gioco di equilibri della Banca d’Inghilterra

Tra le principali economie, il Regno Unito si trova ad affrontare forse l’inflazione più ostinata, soprattutto quella salariale. La Banca d’Inghilterra (BOE) deve trovare un difficile equilibrio tra la stabilità dei prezzi e la rapida trasmissione delle sue decisioni di politica all’economia. Molti mutui britannici hanno una durata di cinque anni o meno; quindi, il forte aumento dei tassi della BOE dal dicembre 2021 ha portato le famiglie a rifinanziarsi a tassi molto più alti. I costi dei prestiti stanno soffocando l’attività dei consumatori e gli investimenti delle imprese. La BOE ha probabilmente tenuto conto di questo aspetto nella sua decisione di settembre di fare una pausa al 5,25%, una mossa dovish nel breve termine in un contesto di orientamento generale restrittivo. La votazione è stata molto combattuta (5-4), con una minoranza favorevole a un rialzo di 25 punti base invece che a una pausa. La banca centrale ha ribadito che “la politica monetaria dovrà essere sufficientemente restrittiva per un periodo sufficientemente lungo” per portare l’inflazione in modo sostenibile verso l’obiettivo, e che un ulteriore inasprimento sarà necessario se ci saranno prove di inflazione persistente. Anche in questo caso, i dati sono fondamentali; ci aspettiamo che l’inflazione core del Regno Unito scenda man mano che la stretta monetaria e fiscale acquista consistenza.

La Banca del Giappone si è concentrata sull’inflazione da una prospettiva diversa

Il contesto macroeconomico del Giappone è diverso da quello delle altre economie sviluppate. Dopo anni di disinflazione o di vera e propria deflazione, i responsabili politici giapponesi si sentono a proprio agio con l’inflazione superiore all’obiettivo registrata dall’inizio del 2022. In effetti, un periodo di inflazione superiore all’obiettivo è fondamentale per la credibilità della Bank of Japan (BOJ) nella stabilizzazione dei prezzi nel tempo. Sotto la nuova guida del governatore Kazuo Ueda, abbiamo già assistito a diversi cambiamenti, tra cui una modifica sostanziale a luglio della strategia di controllo della curva dei rendimenti (YCC). (Introdotto nel 2016, il termine YCC si riferisce all’acquisto da parte della banca centrale di titoli di Stato giapponesi per fissare il rendimento del decennale allo 0% e stimolare la crescita). Se i dati indicano che l’inflazione è in grado di sostenere più di quanto attualmente previsto dalla BOJ, come ci aspettiamo, la BOJ potrebbe abolire la YCC alla fine di quest’anno o all’inizio del prossimo. La BOJ ha lasciato invariato il suo tasso di riferimento a settembre. A un certo punto, con la reflazione dell’economia, ci aspettiamo che la BOJ abbandoni tassi a breve termine pari a zero o inferiori allo zero che hanno prevalso per oltre un decennio. Il tasso di riferimento potrebbe essere portato allo 0% entro l’inizio del 2024.