Contesto macro favorevole per credito investment-grade, credito high-beta e azioni growth

Beta creditizio e breve duration

È un buon momento per il credito high beta. I tassi stabili e la natura di breve durata del credito alternativo significano che la maggior parte del rendimento proviene da spread interessanti e da rendimenti a tasso variabile legati alla liquidità, che per ora è stabile. Anche alcuni asset del credito beta erano a buon mercato. Quindi, elementi come l’high yield asiatico, il sub-investment grade statunitense con rating CCC, i prestiti a leva e il credito dei mercati emergenti hanno registrato ottime performance quest’anno, tanto quanto gli asset più simili alla liquidità, come i titoli asset-backed a tasso variabile. La leva finanziaria non sembra essere un problema. Aneddoticamente, i flussi di debito privato e di azioni continuano a essere un enorme sostegno per le strutture di capitale che fanno leva e che, in altri cicli, potrebbero essere state compromesse dall’inasprimento monetario degli ultimi due anni. Più in generale, l’atterraggio morbido significa che le curve dei rendimenti rimarranno invertite più a lungo, il che favorisce le strategie obbligazionarie a breve duration rispetto alle strategie con duration più lunga.

Titoli growth

Anche i titoli azionari ne hanno beneficiato. La performance del mercato azionario statunitense è stata concentrata – I rendimenti totali a un anno per i settori IT e dei servizi di comunicazione sono stati del 58% per entrambi fino al 12 marzo. Tuttavia, i settori industriale, finanziario e dei beni di consumo discrezionali hanno tutti registrato rendimenti totali a due cifre. A livello regionale, solo la Cina, i mercati asiatici correlati e il Regno Unito hanno deluso.  Fra i vincitori, si è trattato principalmente di titoli growth, e la tecnologia si è distinta in particolare. Secondo i dati di Bloomberg, basati sulle relazioni sugli utili delle aziende, il margine di profitto aggregato del settore IT è pari al 24%, contro una media dell’indice S&P 500 del 12%. Si tratta di un settore con poco debito, che sta vivendo una rivoluzione di prodotto, una forte crescita degli utili e una quantità significativa di liquidità nei bilanci collettivi (18% degli asset totali). I tassi più alti non hanno fatto male e i tassi più bassi aumenteranno la fiducia economica generale, sostenendo le tendenze verso un maggiore investimento aziendale statunitense nella tecnologia.

Niente dura per sempre

Nessuno scenario durerà per sempre. Un no-landing diventerebbe alla fine un hard landing, perché le condizioni finanziarie sarebbero più rigide più a lungo. Un soft landing finirebbe a causa dei timori per l’esuberanza, la rinnovata crescita della leva finanziaria, la diluizione degli utili o i problemi fiscali. Gli hard landing non durano perché le banche centrali abbassano i tassi, le asset class diventano convenienti e i modelli di business vengono reimpostati. Ma per ora, il contesto di atterraggio morbido sembra destinato a rimanere in vigore almeno fino alle elezioni USA. Forse le prospettive politiche offrono anche un supporto psicologico: l’economia e i mercati sono buoni, il che significa che non c’è bisogno di agitare le acque e rieleggere Donald Trump, il che è positivo per i mercati.

I rialzisti dei tassi vogliono un atterraggio duro, perché questo aumenterebbe i rendimenti delle strategie di duration e di irripidimento della curva dei rendimenti. Al momento, non lo stanno ottenendo. Se alla fine i cosiddetti “rate bulls” avranno ragione e le banche centrali  allenteranno la politica monetaria in modo aggressivo, lo faranno perché non solo l’inflazione tornerà al target, ma la crescita sarà debole e ciò comporterà stress per i bilanci aziendali e i flussi di cassa. In altre parole, ciò che è positivo per i tassi non sarà probabilmente positivo per il credito e le azioni. I dati potrebbero fornire un’opportunità di lunga duration e di breve rischio. Ma non per ora.

Bull, non bolla

Momentum e valutazioni sono al centro dell’attenzione. I mercati mostrano un forte momentum e si parla sempre più di “bolla”. La maggior parte degli asset di rischio sta registrando buone performance – gli spread del credito, compresi quelli del debito periferico europeo, si sono ridotti. Le azioni stanno offrendo forti rendimenti. L’oro e i bitcoin sono in rialzo.

Tuttavia, non c’è un senso di euforia travolgente (ad eccezione di Nvidia e di alcuni titoli legati all’AI) o la sensazione che la leva finanziaria sia aumentata per generare rendimenti d’investimento ancora più significativi. In parte ciò può accadere, ma i mercati in generale non sono in una bolla, anche se gli investitori devono tenere d’occhio le valutazioni.

Gli spread del credito statunitense sono quasi ai minimi degli ultimi 10 anni. Ma lo stato tecnico dei mercati del credito è molto forte: buone emissioni, domanda sana e, nell’high yield, flussi solidi di reinvestimento da cedole e rimborsi. I prezzi dei titoli azionari sono elevati negli Stati Uniti, ma sono influenzati dal settore IT. Inoltre, le aspettative di crescita degli utili hanno ricominciato a salire, forse incoraggiate dai segnali che indicano che il ciclo manifatturiero e commerciale globale ha toccato il fondo. Il settore industriale statunitense viene scambiato a 18,5 volte gli utili per azione previsti per il 2025, il che riflette l’ottimismo sulla possibilità di recuperare la crescita degli utili dopo un paio di anni piatti.

Tuttavia, gli asset di rischio hanno registrato una buona performance dallo scorso ottobre. Utilizzando un indicatore molto semplice, il momentum per l’S&P 500 è al massimo e si prospetta un rallentamento del momentum al rialzo dei prezzi (il che significa una maggiore volatilità a breve termine dei prezzi azionari) o un’inversione di qualche tipo. Il momentum dei tassi è neutro sulla stessa misura, ma qualsiasi debolezza nei dati potrebbe dare una spinta a questo mercato, il che significa movimenti più rialzisti nelle aspettative dei tassi a breve termine e nei rendimenti obbligazionari.  Ma se lo scenario di atterraggio morbido viene mantenuto, mi aspetto che qualsiasi battuta d’arresto negli asset di rischio venga comprata e che il momentum positivo diventi più ampio – persino le azioni del Regno Unito potrebbero trovare un’offerta!

Ci sono ancora molte caselle da spuntare prima che questo diventi un vero e proprio mercato segnato dall’esuberanza irrazionale.