La Fed sta lentamente acquisendo la fiducia per tagliare

Per bilanciare i progressi compiuti nel contenere l’inflazione con una crescita economica statunitense ancora resiliente, a gennaio la Federal Reserve ha chiaramente segnalato che la sua prossima mossa sarà probabilmente un taglio dei tassi, ma sta mantenendo aperte le opzioni sulla tempistica – e la prossima riunione di marzo potrebbe essere troppo presto. Salvo un indebolimento sostanziale dell’attività economica, riteniamo che la Fed aspetterà fino a metà anno per iniziare il suo ciclo di allentamento con un taglio dei tassi di 25 punti base. Per quanto riguarda i successivi tagli, le ultime proiezioni della Fed (di dicembre) suggeriscono 25 punti base ad ogni altra riunione, ma questo ritmo potrebbe essere modificato in base agli sviluppi macroeconomici. A nostro avviso, il rischio che l’inflazione rimanga bloccata a livelli superiori all’obiettivo, o addirittura che riacceleri, rimane cruciale per la politica della Fed, anche se concordiamo con la valutazione dell’istituto centrale secondo cui i rischi si sono recentemente riequilibrati.

In attesa di altri dati positivi

Sebbene tecnicamente il mese di marzo potrebbe essere in gioco dopo che la Fed ha eliminato (come previsto) il linguaggio da falco orientato ai rialzi precedentemente presente nella sua dichiarazione di politica, la Fed ha anche aggiunto una precisazione: non prevede di ridurre il tasso di riferimento fino a quando non avrà acquisito “maggiore fiducia” che l’inflazione si stia muovendo in modo sostenibile verso il suo obiettivo del 2%. Nella conferenza stampa post-riunione, il presidente Jerome Powell ha dichiarato: “Non credo sia probabile che il Comitato raggiunga entro il meeting di marzo un livello di fiducia tale da identificare marzo come il momento [per tagliare], ma questo è da vedere”.

Gli sviluppi dell’inflazione e di altri fattori macro dalla riunione della Fed di dicembre hanno avuto implicazioni contrastanti per i responsabili di politica monetaria. L’inflazione core PCE (spese per consumi personali) degli Stati Uniti ha continuato a muoversi in una buona direzione ed è tornata nel territorio dei “2 punti e qualcosa”. Tuttavia, i dati del CPI (indice dei prezzi al consumo) sono rimasti più fermi rispetto al PCE per diversi motivi, tra cui il peso maggiore dei costi degli alloggi nel calcolo del CPI e il calo più rapido di alcune categorie di prezzi non di mercato all’interno del PCE (soprattutto l’assistenza sanitaria). Sebbene il PCE sia la misura dell’inflazione preferita dalla Fed, i dati vischiosi del CPI complicano le sue decisioni di politica, e forse sono all’origine di alcune delle esitazioni espresse nella frase sulla “maggiore fiducia”.

Diversi modelli econometrici suggeriscono che la maggior parte dell’aumento dell’inflazione dopo la pandemia è stata causata da fattori legati alla pandemia (stimoli fiscali, strozzature della catena di approvvigionamento, ecc.), e allo stesso modo, la maggior parte delle recenti buone notizie è derivata dall’affievolimento (o addirittura dall’inversione) di questi stessi fattori. Tuttavia, i mercati del lavoro rimangono rigidi, aumentando la pressione inflazionistica.

Altri fattori che potrebbero indurre la Fed ad attendere più a lungo per tagliare i tassi sono la persistente resistenza dell’economia statunitense a fronte di una politica fiscale più restrittiva nella seconda metà del 2023 e il rallentamento della crescita del credito. Nel frattempo, le condizioni finanziarie più favorevoli sosterranno probabilmente lo slancio della crescita a breve termine nei settori più sensibili ai tassi, come gli investimenti immobiliari residenziali.

I precedenti storici forniscono anche indicazioni sugli aspetti comportamentali della politica monetaria: I funzionari delle banche centrali tendono di solito a ritardare l’allentamento. In genere, iniziano l’allentamento quando le loro economie sono già in recessione. Come abbiamo discusso nel nostro Cyclical Outlook, “Navigare la Discesa”, ci sono stati alcuni casi in cui le banche centrali hanno allentato la loro politica monetaria in assenza di una recessione. Tuttavia, il timore per il precedente di Arthur Burns (che ha presieduto la Fed in un contesto di inflazione dilagante negli anni ’70) potrebbe far sì che i banchieri centrali si concentrino sulla gestione dei rischi di inflazione ancora per qualche mese.

Domande sul bilancio della Fed

Sebbene la Fed non abbia modificato l’attuale politica di bilancio – da giugno 2022 sta riducendo gradualmente le disponibilità di Treasury statunitensi e di titoli di agenzia garantiti da mutui ipotecari – il presidente Powell ha risposto a una domanda in merito. Ha risposto che i banchieri centrali hanno discusso del bilancio in questa riunione, ma che prevede discussioni più approfondite a marzo e ha indicato che, come sempre, la Fed si concentra sul mantenimento di ampie riserve nel sistema finanziario.

Il bilancio è stato argomento di interesse a seguito di un discorso tenuto all’inizio del mese dal Presidente della Fed di Dallas, Lorie Logan, che ha suggerito che la Fed dovrebbe rallentare il ritmo con cui le attività sono lasciate defluire dal suo bilancio. In seguito ai commenti di Logan, molti analisti prevedono che la Fed rallenterà e poi concluderà il suo programma di deflusso (spesso noto come quantitative tightening o QT) entro l’anno.

Riteniamo che il bilanciamento tra il rischio di una volatilità indesiderata sui mercati monetari e una preferenza chiaramente comunicata per la riduzione del bilancio, spinga la Fed a utilizzare una strategia di “taper and watch” che continui a ridurre le disponibilità della Fed e finisca per svuotare le riserve. Finora, la politica di QT della Fed non ha effettivamente ristretto la liquidità bancaria in modo sostanziale e i tassi di riferimento del mercato monetario sono rimasti generalmente stabili, suggerendo che le riserve possono diminuire in una certa misura e rimanere comunque ampie.

Di conseguenza, riteniamo che le condizioni dovrebbero consentire alla Fed di continuare a scaricare il proprio bilancio probabilmente fino al 2024. Detto questo, gli sviluppi nel settore bancario (maggiore domanda di riserve, potenziali cambiamenti normativi) potrebbero far propendere per un calo più lento delle riserve prima che raggiungano la parte superiore del range di stime (2.000 miliardi di dollari – 3.500 miliardi di dollari, secondo diversi modelli), e che la Fed proceda abbastanza lentamente da essere in grado di reagire alle mutevoli dinamiche del mercato monetario.