PIMCO: Buoni rendimenti attuali e potenziale rivalutazione dei prezzi

L’attuale mercato obbligazionario offre la possibilità di ottenere rendimenti simili a quelli azionari con meno rischi, grazie ai rendimenti più alti della storia recente.

1. Cosa ha contribuito alla forte performance della Strategia Income nel 2023? È stato un anno impegnativo ma entusiasmante per il reddito fisso. I rendimenti hanno chiuso l’anno più o meno al punto di partenza, ma con un’enorme volatilità nel mezzo. Questa volatilità ha offerto l’opportunità di aggiustare tatticamente la duration (sensibilità ai tassi d’interesse), di aggiungere esposizione in tutto il mondo in aree con un valore relativo interessante e di diversificare le nostre fonti di rendimento. I rally possono avvenire rapidamente. Per gli investitori restii a uscire dalla liquidità, ritengo che il 2023 abbia offerto un buon esempio di come la pazienza e la capacità di sopportare un po’ di volatilità nei mercati obbligazionari possano portare a un rendimento aggiuntivo rispetto a quello che è già un rendimento interessante.
2. I mercati dei tassi di interesse prevedono che molte banche centrali dei mercati sviluppati inizieranno a tagliare i tassi, il che suggerisce una flessione. D’altro canto, gli spread creditizi rimangono ristretti, indicando forse una prospettiva macro più ottimistica. Quali sono le vostre previsioni sulla politica della FED e sull’economia statunitense? Le nostre previsioni di base prospettano che l’inflazione continuerà a moderarsi, anche se la vischiosità dei salari potrebbe impedire di raggiungere gli obiettivi della banca centrale. I progressi dell’inflazione implicano che molte banche centrali dei mercati sviluppati, compresa la Fed, probabilmente taglieranno i tassi quest’anno nel tentativo di sostenere la crescita. Tuttavia, riteniamo che i mercati – sia azionari che a reddito fisso appaiano troppo ottimisti sulla rapidità con cui le banche centrali taglieranno i tassi. Riteniamo che il mercato stia giustamente suggerendo che un atterraggio morbido negli Stati Uniti sia possibile. Tuttavia, gli spread creditizi e le valutazioni azionarie attribuiscono una probabilità molto bassa al rischio di recessione o di riaccensione dell’inflazione. La politica monetaria richiede tempo per filtrare nell’economia e vediamo che la crescita della domanda e dell’offerta nei mercati sviluppati è stagnante. A nostro avviso, ciò suggerisce un rischio di recessione più elevato in molte economie dei mercati sviluppati rispetto a quello che i mercati stanno attualmente valutando.
3. Quali sono le vostre previsioni sui rendimenti obbligazionari rispetto alle azioni o alla liquidità? Riteniamo che i prossimi anni siano piuttosto brillanti per le strategie obbligazionarie a gestione attiva orientate al reddito come la nostra strategia Income. I mercati del reddito fisso tendono a essere più prevedibili e meno volatili di altri segmenti dei mercati finanziari e i rendimenti di partenza sono storicamente un ottimo indicatore dei rendimenti dei prossimi tre-cinque anni. In questo contesto, riteniamo che le obbligazioni possano generare rendimenti simili a quelli delle azioni con un rischio minore. Quando la Fed inizierà a tagliare i tassi, crediamo che l’apprezzamento dei prezzi possa far salire i rendimenti al di sopra anche degli alti livelli raggiunti lo scorso anno. I rendimenti della liquidità potrebbero aver raggiunto il massimo e questi rendimenti sono effimeri. Quando i tassi d’interesse scenderanno, potremmo trovarci in una situazione in cui il rendimento della liquidità scenderà mentre quello delle obbligazioni salirà.
4. In che modo le vostre prospettive economiche influenzano il posizionamento del portafoglio? I mercati del reddito fisso sono potenzialmente in grado di resistere a molteplici eventi macroeconomici. I rendimenti sono ancora vicini ai massimi di 15 anni. Le valutazioni appaiono in realtà più costose nei segmenti di mercato a più alto rischio; quindi, non dobbiamo rinunciare a molto rendimento per spostare l’esposizione verso aree di migliore qualità, più resilienti e più liquide. Per contribuire a mitigare il rischio di un atterraggio duro dell’economia, negli ultimi trimestri ci siamo spostati in modo significativo dal credito societario a basso rating e più sensibile dal punto di vista economico – che presenta covenant limitati a sostegno degli investitori – verso mercati cartolarizzati liquidi e di qualità superiore. La maggiore liquidità ci offre l’agilità necessaria per cogliere quelle che potrebbero essere opportunità interessanti per l’anno in corso e per quelli successivi. Riteniamo che il nostro posizionamento globale in aree di mercato più resistenti differenzi la nostra da altre strategie obbligazionarie multisettoriali o strategic income.
5. Il team Income è molto attivo nel posizionamento della duration. Quali i punti della curva dei rendimenti e i mercati globali che offrono il miglior valore? Abbiamo ridotto un po’ l’esposizione ai tassi d’interesse della strategia rispetto al picco raggiunto lo scorso anno. Attualmente è al di sotto del punto medio del nostro range storico, concentrandosi nella parte centrale della curva, quella con scadenze da 5 a 10 anni. Deteniamo una piccola esposizione alla parte anteriore della curva – le scadenze inferiori ai cinque anni – ma l’abbiamo recentemente ridotta, poiché le scadenze molto brevi appaiono sopravvalutate in un contesto di eccessivo ottimismo sulla rapidità con cui le banche centrali taglieranno i tassi. A nostro avviso, quando la Fed finirà per tagliare i tassi d’interesse – e se, come prevediamo, l’inflazione si attesterà su livelli superiori a quelli a cui eravamo abituati prima della pandemia – i rendimenti delle obbligazioni a più lunga scadenza potrebbero salire ulteriormente, mettendo sotto pressione i prezzi. Un altro motivo per cui privilegiamo le scadenze intermedie è che siamo preoccupati per la sostenibilità a lungo termine dei disavanzi federali di alcuni paesi, in particolare degli Stati Uniti. Il forte e crescente deficit statunitense potrebbe portare a una maggiore emissione di titoli del Tesoro e a un aumento dei tassi, man mano che i mercati assorbono questo rischio. Stiamo iniziando a diversificare la nostra esposizione ai tassi d’interesse in mercati di alta qualità al di fuori degli Stati Uniti, tra cui Australia, Europa e Regno Unito. Manteniamo una posizione in titoli del Tesoro americano protetti dall’inflazione per tutelarci dal rischio di un’accelerazione dell’inflazione negli Stati Uniti.
6. Passando ai settori di mercato, l’allocazione ai titoli MBS (mortgage-backed securities) è ora una porzione significativa del portafoglio. Come giudica questo mercato in futuro? Storicamente i mutui ipotecari agency hanno registrato performance migliori in presenza di una bassa volatilità dei tassi d’interesse. Attualmente, gli MBS agency sono scambiati con ampi spread che riflettono l’elevata volatilità del mercato e la riduzione della domanda da parte delle banche e della Fed, che ha smesso di acquistare i titoli. Riteniamo che le valutazioni degli MBS agency siano interessanti e abbiamo costantemente incrementato le nostre posizioni. Crediamo che le banche centrali dei mercati sviluppati probabilmente allenteranno la politica solo gradualmente, portando a un contesto più costruttivo e a una minore volatilità dei tassi d’interesse. Si tratta di un mercato normalmente liquido, con garanzie governative statunitensi implicite o esplicite, che viene scambiato a spread molto interessanti rispetto alle controparti societarie. Tuttavia, il mercato è molto complesso e la selezione dei titoli è importante. Possiamo contare su un team esperto di specialisti in mutui ipotecari che negoziano attivamente MBS agency, alla ricerca di un rendimento incrementale.
7. Passando ad altri settori del mercato, dove trovate valore? Continuiamo ad aggiungere esposizione ai titoli garantiti da mutui non di agenzia. La nostra attenzione rimane sui mutui legacy che hanno accumulato un patrimonio netto significativo, hanno un basso rapporto prestito/valore e quindi non dipendono dal fatto che i prezzi delle case continuino a salire o addirittura rimangano stabili per generare rendimenti. PIMCO è uno dei maggiori, se non il maggiore operatore in questi mercati non solo negli Stati Uniti, ma anche nel Regno Unito e in segmenti chiave dell’Europa. Altri settori di credito garantiti da attività di consumo che riteniamo interessanti sono i prestiti auto e per studenti di alta qualità. Siamo inoltre attivamente posizionati in altri prodotti strutturati di qualità superiore, le obbligazioni garantite da prestiti senior (CLO) e i titoli ipotecari commerciali diversificati. Questi settori non solo beneficiano di una ragionevole qualità di sottoscrizione e diversificazione, ma sono anche sostenuti da asset fisici che forniscono un ulteriore supporto nel caso in cui l’economia dovesse entrare in recessione. Un’area che richiede cautela è quella dei prestiti bancari senior garantiti. Quasi tutti questi prestiti hanno tassi d’interesse fluttuanti, il che fa sì che i mutuatari – molti dei quali sono aziende più piccole e fortemente indebitate – si trovino ad affrontare costi di servizio del debito nettamente superiori a quelli previsti. Se i tassi a breve termine non scenderanno, ci aspettiamo di assistere a un continuo deterioramento di questo segmento del mercato del credito, sia su base assoluta che relativa.
8. Qual è la sua opinione sul settore finanziario? La maggior parte delle grandi banche statunitensi e globali di importanza sistemica sono ben capitalizzate. In un contesto di incertezza economica, tuttavia, abbiamo ridotto la nostra esposizione complessiva, portando il nostro debito bancario subordinato al livello più basso degli ultimi anni. Tuttavia, abbiamo aggiunto obbligazioni di alta qualità che sono senior nella struttura del capitale delle principali banche globali. Riconosciamo che alcune banche più piccole possono ancora essere esposte a rischi, ma non prevediamo grandi preoccupazioni per il settore finanziario; stiamo semplicemente vedendo un valore migliore in altre aree che possono offrire una maggiore resistenza.
9. Come si posiziona la strategia Income nel credito dei mercati emergenti in presenza di rischi geopolitici? Abbiamo continuato a mantenere un’esposizione modesta ai mercati emergenti, privilegiando invece settori più difensivi come i mutui ipotecari agency e altri prodotti strutturati. Il debito emergente rimane comunque un importante diversificatore. Le nostre posizioni si concentrano su segmenti di mercato di qualità superiore e resilienti, tra cui Brasile e Messico, nonché su situazioni particolari e mirate in Europa orientale e Asia. Deteniamo anche un piccolo paniere diversificato di esposizione alle valute a più alto rendimento, comprese quelle dell’America Latina. Questo ha contribuito in modo significativo e positivo ai rendimenti dello scorso anno.
10. Quali le prospettive del reddito fisso? Siamo entusiasti delle opportunità che i mercati obbligazionari offrono per il 2024 e oltre. I rendimenti e le valutazioni appaiono allettanti da una prospettiva storica, anche dopo l’aggiustamento per l’inflazione, rispetto alle azioni e ad altre asset class a più alto rischio. Dopo molti anni di rendimenti bassi o addirittura negativi, riteniamo che sia tornato il valore delle obbligazioni di alta qualità negli Stati Uniti, nel Regno Unito, in Europa e in Australia. È stato un percorso accidentato e potrebbe rimanere tale ancora per un po’, ma questa volatilità presenta forse la migliore opportunità di esposizione tattica che abbiamo visto da anni. Continuiamo a sfruttare la nostra piattaforma globale e cerchiamo di generare forti rendimenti corretti per il rischio con un flusso di reddito costante in una serie di contesti economici.