Alla ricerca di opportunità nel credito durante una crisi del mercato obbligazionario

Sebbene i mercati obbligazionari risentano dell’elevata inflazione e dei rialzi dei tassi d’interesse, ci sono ancora svariate opportunità da scovare nei quattro principali segmenti del comparto creditizio.

1. L’high yield non ha mai sperimentato periodi prolungati di rendimenti negativi

Il mercato delle obbligazioni corporate high yield può vantare un lungo track record nella creazione di un elevato livello di reddito, che rappresenta la fonte primaria del relativo rendimento complessivo nell’arco dell’intero ciclo di mercato. Si tratta di un segmento di grandi dimensioni, con un valore pari a circa 1500 miliardi di dollari, e che comprende un gran numero di settori economici ed emittenti. Gli investitori che non hanno problemi ad assumersi i maggiori rischi associati ai titoli high yield possono scegliere all’interno di una vasta gamma di obbligazioni di qualità variabile (garantite o meno e con rating compreso tra BB e CCC). L’universo high yield presenta inoltre una duration significativamente minore rispetto ai titoli corporate investment grade (IG) e al debito dei mercati emergenti (DME).

Gran parte del segmento è dotato di una buona liquidità, il che consente di basare le proprie decisioni sul fronte del valore relativo sulla ricerca fondamentale passando da un titolo proveniente da una certa porzione della struttura di capitale di una società a uno proveniente da un’altra porzione, oppure all’interno di un certo settore economico o ancora operando nell’ambito di tutto il segmento high yield. Ad ogni modo, abbiamo recentemente ridotto la nostra esposizione all’high yield, fino a un livello ben al di sotto della nostra allocazione neutrale, poiché riteniamo che il suo valore relativo si sia contratto rispetto ai segmenti dei mercati emergenti, del credito cartolarizzato e dell’investment grade. Nel contesto attuale ci aspettiamo che il rallentamento della crescita economica continui a far ampliare gli spread dell’high yield rispetto all’investment grade. Al momento, pertanto, stiamo monitorando le valutazioni e il contesto economico e provvederemo ad incrementare la nostra esposizione al presentarsi delle opportunità giuste.

2. Il credito cartolarizzato è oggetto di scarse ricerche, creando così opportunità di acquisire alfa

Il credito cartolarizzato può fornire un livello di reddito più elevato rispetto alle obbligazioni corporate investment grade con rating paragonabili, offrendo al contempo un’analoga protezione dai ribassi. Esso offre una gamma diversificata di opportunità di investimento grazie ai suoi vari sotto-segmenti, quali quelli delle asset-backed security, dell’immobiliare commerciale, delle non-agency mortgage-backed security e dei prestiti con leva collateralizzati. Svariati fattori alla base delle performance di questi sotto-segmenti sono distinti da quelli del credito corporate e dei titoli di Stato. Grazie a queste caratteristiche il segmento è in grado di conferire varietà al portafoglio. Il credito cartolarizzato è inoltre oggetto di scarse ricerche da parte degli operatori di mercato, il che consente al nostro team di analisti specializzati nel segmento di individuare numerose opportunità di investimento non correttamente valutate.

Esso, poi, è relativamente meno liquido. Di conseguenza i titoli si rivalutano con un certo ritardo temporale rispetto ai segmenti più liquidi del comparto creditizio, come le obbligazioni corporate e il debito dei mercati emergenti. Quando ad esempio alcune settimane fa gli spread del segmento corporate si sono ampliati, specialmente in seguito all’invasione russa dell’Ucraina, inizialmente il credito cartolarizzato non ha reagito in modo altrettanto drastico. I suoi spread hanno cominciato ad ampliarsi a marzo, quando quelli del segmento corporate avevano già iniziato a contrarsi rapidamente. I titoli nell’ambito del credito cartolarizzato sono quindi divenuti relativamente meno costosi, creando un’opportunità interessante per gli investitori. Abbiamo dunque incrementato la nostra esposizione alle asset-backed security (ABS) e ai commercial mortgage-backed security (CMBS), aprendo inoltre delle piccole posizioni su alcune collateralised loan obligation (CLO), che risultavano interessanti rispetto alle obbligazioni corporate investment grade con rating simile.

3. Il debito dei mercati emergenti offre fonti diversificate di reddito e rendimenti

Il DME fornisce un elevato livello di reddito e rendimento complessivo. L’universo investibile del debito dei mercati emergenti comprende titoli corporate e di Stato sia investment grade che con rating inferiore, il che consente di svolgere ampi confronti a livello di valore relativo all’interno del segmento e tra titoli cartolarizzati e corporate con rating simile, sia esso investment grade o inferiore.

Dopo il sell-off di marzo 2020 nel DME le valutazioni, specialmente nel caso dei titoli con rating inferiore a investment grade, sono rimaste contenute rispetto a quelle dei titoli corporate high yield. Più di recente il segmento ha risentito di un mix di fattori, tra cui aumento dell’inflazione, rallentamento della crescita globale, inasprimento delle politiche monetarie negli Stati Uniti e rafforzamento del dollaro. Il conflitto tra Russia e Ucraina ha creato un’ulteriore fonte di difficoltà per il DME rispetto ai titoli corporate dei mercati sviluppati con rating simile.

Ci sono tuttavia buoni motivi per essere ottimisti sul futuro dei mercati emergenti. Le banche centrali di molti di essi, infatti, sono molto più avanti della Fed sul fronte del rialzo dei tassi per reprimere la domanda nelle proprie economie nel tentativo di tenere a bada l’inflazione. Poiché le economie dei mercati emergenti sono in genere più piccole, meno variegate dal punto di vista produttivo e più dipendenti da importazioni ed esportazioni, in tali mercati l’inflazione rappresenta un problema molto più comune. Mentre i mercati sviluppati fanno fatica a contrastare un’inflazione che non si vedeva da diversi decenni, molti mercati emergenti hanno a disposizione strategie ben consolidate per tenere a freno l’inflazione nei rispettivi Paesi. Inoltre, sebbene il rincaro dell’energia rappresenti una sfida e diversi Paesi dei ME debbano far fronte a problemi di sicurezza alimentare per via del conflitto tra Russia e Ucraina, molti di essi (specialmente in America Latina e in alcune aree dell’Africa) risultano essere beneficiari netti dell’aumento dei prezzi delle materie prime essendone esportatori netti. Riteniamo pertanto che, dato l’attuale livello delle valutazioni, il DME remuneri bene gli investitori per i rischi che si assumono, derivanti da una situazione a nostro avviso gestibile.

4. Obbligazioni corporate investment grade: qualità più elevata ma maggiore sensibilità all’andamento dei tassi

Le obbligazioni corporate investment grade costituiscono la porzione più rilevante, in termini di dimensioni, dell’universo creditizio. Si tratta di un segmento ben diversificato a livello di emittenti e settori economici e che comprende titoli con scadenze lungo tutta la curva dei rendimenti, di cui apprezziamo in particolar modo la capacità di accrescere gradualmente il rendimento complessivo del portafoglio nonché la minore volatilità rispetto all’high yield grazie all’andamento più contenuto degli spread relativi. A seguito del recente sell-off legato all’aumento dell’inflazione e dei tassi d’interesse, nonché per i timori sul rallentamento dell’economia, abbiamo incrementato in modo graduale e contenuto la nostra esposizione all’investment grade statunitense. Nello specifico abbiamo riscontrato un certo valore in determinati emittenti operanti nei settori dei servizi finanziari, della sanità e dei media. Ad ogni modo, rimaniamo complessivamente in sottopeso rispetto al debito investment grade. Possediamo la flessibilità necessaria per aumentare ulteriormente l’esposizione o ridurla dato il permanere delle incertezze in merito alle prospettive a breve e medio termine per l’economia globale.

In sintesi, tutti e quattro i segmenti dell’universo creditizio svolgono un ruolo importante nell’ambito dei portafogli dedicati alla ricerca di reddito. Il reddito elevato fornito dall’high yield e dal debito dei mercati emergenti è bilanciato dalle caratteristiche difensive dei segmenti di maggiore qualità delle obbligazioni corporate investment grade e del credito cartolarizzato. La minore duration dell’high yield e del credito cartolarizzato mitiga la maggiore sensibilità ai tassi d’interesse dell’investment grade e del DME. Nel complesso le correlazioni tra gli spread creditizi (ovvero la tendenza degli spread di diversi titoli all’interno di un portafoglio ad esibire un andamento simile) possono essere ridotte inserendo in portafoglio credito cartolarizzato e titoli di Stato. I fattori alla base della performance di questi segmenti sono spesso diversi da quelli, legati al credito societario, dei titoli corporate high yield e investment grade. Data l’incertezza che caratterizza l’attuale contesto economico, ricorrere ad un approccio diversificato ed equilibrato è, a nostro avviso, più importante che mai. Al momento prediligiamo il credito cartolarizzato, seguito dal debito dei mercati emergenti, e seguiamo un approccio in una certa misura cauto nei confronti dei nostri investimenti in obbligazioni corporate high yield e investment grade.